1、大盘整体上涨，食饮板块上行。近两周（2025/04/28-2025/05/09）一级行业中食品饮料涨幅1.21%，跑输上证综指（+1.42%）0.21 个百分点。各细分行业中保健品涨幅最大，上涨4.16%，其次分别为其他酒类和烘焙食品，涨幅分别为4.14%和3.57%。个股方面，ST加加（+37.72%）、*ST 春天（+20.65%）、西麦食品（+16.84%）、立高食品（+16.78%）、*ST 兰黄（+13.67%）等领涨；天味食品（-16.76%）、有友食品（-14.30%）、天润乳业（-12.20%）、甘源食品（-11.16%）、维维股份（-9.85%）等领跌。

2、白酒：降速纾压，理性稳健。

（1）2024Q4 板块降速明显，报表压力集中释放。2024 年白酒板块营收/归母净利润同比分别+8.23%/+7.22%；2024Q4 营收/归母净利润同比分别+1.41%/-2.76%，环比2024Q3 降速明显；2025Q1 营收/归母净利润同比分别+2.35%/+2.55%。我们认为整体宏观环境的压力明显传导到上市公司报表，不少酒企主动调整，经营回归理性，为后续良性发展蓄力。

（2）收入端：2024 年高端酒稳健增长，现金流表现稳健，2025Q1白酒整体回款端环比承压。2024 年营收同比增速： 高端酒（+11.53%）>区域次高端龙头（+4.88%）>区域酒企（+0.36%）>三四线次高端（-19.29%）；品牌力强，基地市场稳固的公司增速较好，2024 年营收同比增速超10%的公司有：金徽酒（+18.59%）>古井贡酒（+16.41%）>贵州茅台（+15.66%）>今世缘（+14.31%）>山西汾酒（+12.79%）。截至2024Q4 末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别+45.66%/+6.60%；截至2025Q1 末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别-19.10%/+10.00%，我们认为环比下滑主要系酒企主动降速纾压，缓解渠道压力所致。现金流方面，2024 年白酒板块销售收现/经营性现金流净额同比分别+6.11%/+18.32%；2025Q1 白酒板块销售收现/ 经营性现金流净额同比分别+16.30%/+33.88%。

（3）利润端：2024 年盈利能力略下滑，酒企费用投放增加。2024年归母净利润同比增速：高端酒（+11.31%）>区域次高端龙头（-0.31%）>区域酒企（-11.17%）>三四线次高端（-52.64%），高端酒利润稳健，部分次高端及区域酒企报表端加速出清；2024 年归母净利润同比增速超10%的公司有：古井贡酒（+20.22%）>老白干酒（+18.19%）>金徽酒（+18.03%）>山西汾酒（+17.29%）>贵州茅台（+15.38%）>迎驾贡酒（+13.18%）。利润率方面，2024 年白酒板块毛利率同比+0.41pct，但板块内表现分化，其中：高端酒（+0.52pct）>区域酒企（+0.16pct）>区域次高端龙头（-0.21pct）>三四线次高端（-4.41pct）。2024 年白酒板块销售净利率同比-0.37pct，主要由于：酒企营销费用投放力度加大，销售费用率同比+0.34pct；税金及附加费用率同比+0.32pct。

（4）分红规划彰显龙头担当，高股息具备安全边际。继贵州茅台、洋河股份、五粮液后，此次2024 年报业绩期内，泸州老窖也推出2024-2026 年度分红规划。在行业需求端整体承压的情况下，龙头酒企以高分红积极回应投资者关切，彰显出责任和担当。按照2025年5 月9 日收盘价和2024 年度分红总额计算，股息率3%及以上的白酒上市公司共有10 家，其中股息率排名前五的公司有：洋河股份（6.8%），泸州老窖（4.7%），五粮液（4.4%），古井贡酒（3.6%），口子窖（3.6%）。

（5）展望未来：预计今年白酒板块分化加剧，报表端将进一步出清，关注经济刺激政策下行业动销改善。我们认为行业分化将进一步加剧，如何在保持渠道健康的情况下，维持业绩增速的稳健，是目前所有白酒上市公司都面临的课题。2025 年各酒企目标设定理性稳健，我们预计2025 年整体报表仍将承压；经营扎实且有大本营市场的公司业绩或将保持稳健增长态势，而没有基地市场，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩可能持续下滑，报表端出清仍需要一定时间。

长期来看，我们认为白酒行业仍具备穿越周期的韧性，随着经济及消费刺激政策落地，宏观经济复苏，商务活动增加，白酒用酒场景增加，市场信心回升，白酒板块估值有望迎来修复。

3、休闲零食：品类和渠道看点仍足，成长性显著。

（1）从2024 年收入增速角度：万辰集团（+247.86%）＞三只松鼠（+49.3%）＞盐津铺子（+28.89%）＞卫龙美味（+28.63%）＞有友食品（+22.37%）＞甘源食品（+22.18%）＞ 西麦食品（+20.16%）＞劲仔食品（+16.79%）＞青岛食品（+7.47%）＞洽洽食品（+4.79%），来伊份、好想你、良品铺子录得负增长。

（2）从2024Q4+2025Q1 收入增速角度：万辰集团（+144.34%）＞ 有友食品（ +40.82% ） ＞ 盐津铺子（ +27.72% ） ＞ 三只松鼠（+16.16%）＞劲仔食品（+11.12%）＞西麦食品（+10.69%）＞青岛食品（+8.48%）＞甘源食品（+3.19%），洽洽食品、来伊份、好　　想你、良品铺子录得负增长。

（3）从各渠道贝塔角度看：①零食量贩：2024 年年初鸣鸣很忙集团门店数量在6585 家，年末到14394 家，净增7809 家，2024 年年初万辰集团门店数量在4726 家，年末在14196 家，净增9470 家，都实现了门店数翻倍以上的增长；②抖音零食：根据萝卜投研数据，2024 年抖音坚果/零食/特产类目录得GMV454.9 亿元，同比增速为+38.73%。③会员超市：2024 年有友食品脱骨鸭掌表现优秀，其他新进入的产品有盐津铺子的蛋皇鹌鹑蛋、甘源食品的黑金蒜香菜味翡翠豆、洽洽食品的意式火腿风味坚果仁，渠道贝塔红利带动较多个股层面的高速增长。

（4）从品类红利的角度看：我们看到2024 年卫龙美味的蔬菜制品录得59.1%的高速成长；盐津铺子的休闲魔芋制品录得76.1%的高速增长，蛋类零食录得81.9%的高速增长；劲仔食品的禽类制品有所降速，仅录得12.7%的增长。魔芋零食仍然是休闲零食赛道里较为显著的品类贝塔。

（5）展望后续：我们认为，从渠道角度看，零食量贩渠道仍有红利，虽然2025 年开店数或有放缓，但存续门店带动的收入增量可观，且在价格战和补贴缩窄后，利润端有望释放显著弹性；抖音渠道红利或有放缓，不少企业在追求利润背景下把抖音更多看做品宣平台而非主要放量渠道，但今年年内预计抖音渠道增速仍好于零食量贩以外的其他渠道。品类角度，2025 年我们认为魔芋有望延续高景气度，龙头卫龙美味、盐津铺子有望充分受益，推荐关注盐津铺子、万辰集团、卫龙美味、三只松鼠、有友食品、西麦食品。

4、行业评级及投资策略：政策密集出台，有望扭转宏观经济预期并促进食品饮料板块估值和业绩双提升，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

白酒：推荐贵州茅台、泸州老窖、今世缘、山西汾酒、五粮液、古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒等。

大众品：推荐百润股份、盐津铺子、卫龙美味、万辰集团、三只松鼠、新乳业、伊利股份、有友食品、安琪酵母等，建议关注东鹏饮料等。

n 5、风险提示：1）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；2）行业政策变化导致竞争加剧；3）原材料价格大幅上涨；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。