事件：公司发布《2025 年第三季度报告》，2025 前三季度实现营业总收入23.06 亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.24 亿元，同比-2.8%；实现扣非归母净利润3.18 亿元，同比-5.6%。单季度来看，公司25Q3 实现营业总收入5.46 亿元，同比-4.9%；实现归母净利润2550 万元，同比-33.0%；实现扣非归母净利润2876 万元，同比-18.9%。

300 元以上产品占比进一步提升，互联网业务延续增长。1)分结构看，25Q3公司300 元以上（金徽年份、金徽老窖系列等）/100-300 元（柔和金徽系列、正能量系列、世纪金徽五星等）/100 元以下（世纪金徽二三四星、金徽陈酿等）产品营收分别为1.57/2.58/0.91 亿元，分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%；三季度300 元以上/100-300 元产品占比达31.0%/51.0%，分别同比+1.8/-5.7 pct。三季度因政策影响延续，消费场景受限，业绩整体承压，然而公司运营根基稳健，年份系列仍然引领产品结构升级，300 元以上产品占比进一步提升。2）分渠道看，25Q3 公司通过经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现收入4.72/0.18/0.16 亿元，分别同比-7.7%/-11.0%/+12.5%，互联网业务延续增长势头。3）分区域看，25Q3 公司省内/省外营收分别达3.55/1.51 亿元，分别同比-5.2%/-11.8%，省内市场表现相对稳健。截至三季度末省内外市场经销商数量分别为318/631 家，较24H1 分别净+15/-26 家，省内渠道在“一县一策”战略下持续深化，省外经销商队伍进一步调整。

毛利率提升，费用率下降，净利润率受营业外支出和所得税影响同比下滑。

1）盈利端，公司25 前三季度实现毛利率64.6%，同比+0.51 pct；其中25Q3实现毛利率61.4%，同比+0.31 pct，今年以来公司产品结构升级延续。2）费用端，25 前三季度销售/管理/研发费用率分别为19.8%/10.3%/1.9%，分别同比-0.55/-0.26/+0.18 pct，其中25Q3 销售/管理/研发费用率分别为22.6%/13.6%/2.6%，分别同比-1.45/+0.53/-0.32 pct。25Q3 公司整体费用率下降，但由于营业外支出和所得税影响，公司归母净利润率为4.7%，同比-1.96 pct。

公司在西北市场竞争优势显著，经营基础扎实，整体仍有增长空间。金徽酒在区域竞争中格局较优，其大本营市场受省外品牌冲击较小，省内对手体量相对有限，竞争环境相对温和。公司凭借领先的综合优势，不仅于省内持续提升份额，更推动产品结构的优化升级。在渠道端，公司坚持精耕细作，并通过开展“金徽之旅”“向优秀企业致敬”“醴遇金徽1580”等主题圈层活动积极拓展团购，突破核心消费领袖。同时，省外的环甘肃市场不断取得进展，在陕西、新疆等市场拥有良好势头，有望持续贡献增长。

前三季度公司合同负债增长亮眼（同比+32.7%），回款顺利（同比+4.2%），整体经营质量维持在较高水平，基础扎实，积蓄势能等待消费环境进一步修复。

盈利预测与投资建议：公司营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，经营质量较优。我们预计2025-2026年营业收入30.80/32.99 亿元，同比增长1.9%/7.1%；预计实现归母净利润3.90/4.15 亿元，同比增长0.5%/6.3%，维持“推荐”评级。