业绩简评

2025 年10 月24 日，公司披露25 年三季报，期内实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利3.2 亿元，同比-2.8%。其中，25Q3 实现营收5.5 亿元，同比-4.9%；实现归母净利0.3 亿元，同比-33.0%，业绩兑现符合市场预期。

经营分析

营收拆分：1）分产品：25Q1-Q3 100 元以下/100-300 元/300 元以上产品分别实现营收4.6/12.3/5.4 亿元， 同比分别-24%/+2%/+14%；25Q3 分别实现营收0.9/2.6/1.6 亿元，同比分别+18%/-17%/-2%。2）分区域：25Q1-Q3 省内/省外分别实现营收16.9/5.3 亿元，同比分别-2%/-2%；25Q3 分别实现营收3.6/1.5亿元，同比分别-5%/-12%；25Q3 末省内/省外经销商分别较二季度末+15/-26 家至318/631 家。公司重点推进西北市场建设，陕西、新疆市场发展相对较优，宁夏、青海市场正常推进，北部市场、华东市场聚焦区域&资源去做。

从报表质量来看：1）25Q3 归母净利率同比-2.0pct 至4.7%，主因营业外支出&所得税税率扰动；经营层面表现稳中有升，其中毛利率同比+0.3pct 至61.4%，销售费用率同比-1.4pct，管理费用率同比+0.5pct。2）25Q3 末合同负债余额6.3 亿元，环比+0.3 亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3 营收同比+2%；25Q3 销售收现6.6亿元，同比+9%，回款端表现优于当期营收端，预计与公司阶段性施行回款活动相关，叠加渠道、终端出货预期及盈利预期平稳，从而支撑其回款积极性。

整体而言，公司的核心优势未改，即有明确且笃定的战略愿景、管理层稳定且经验丰富，中期各区域市场起量后利润弹性可期。

盈利预测、估值与评级

我们预计25-27 年收入分别为29.7/31.6/36.5 亿元， 分别-1.8%/+6.6%/+15.4%；归母净利润分别为3.6/3.9/4.8 亿元，分别-6.3%/+5.8%/+24.0%，对应EPS 为0.72/0.76/0.94 元，对应PE分别为27.6/26.1/21.0X，维持“买入”评级。

风险提示

区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。