事件：2025 年10 月25 日，公司发布25 年三季报，公司25Q1-3 实现营收23.06 亿元，同减0.97%；实现归母净利润3.24 亿元，同减2.78%；实现扣非归母净利润3.18 亿元，同减5.61%。单三季度看，25Q3 实现营收5.46 亿元，同减4.89%；实现归母净利润0.25 亿元，同减33.02%；实现扣非归母净利润0.29 亿元，同减18.87%。

产品结构延续升级，基地市场表现稳健。分产品看，25Q1-3 公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品分别实现营收5.37、12.28、4.57 亿元，同比+13.75、+2.36、-23.60%，占比24.19%、55.24%、20.57%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28 年、18 年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25Q1-3 甘肃省内、省外市场分别实现营收16.89、5.33 亿元，同比-2.00%、-2.46% ，占比分别为76.01%、23.99%。分渠道看，25Q1-3 公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入20.93、0.73、0.57 亿元，分别同比-2.74%、+25.22%、-6.06%，占比94.17%、3.28%、2.54%。经销商层面，公司省内区域招商力度加码，截至25Q3 末，公司经销商数量为949 家，省内/省外经销商数量为318/631家，分别净调整+30/-82 家。

毛利率稳健提升，所得税率影响盈利水平。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25Q1-3 销售毛利率为64.65%，同增0.51pcts；销售净利率为13.56%，同减0.56pcts。公司加强费用投放精细化管控，费用率有所下降，25Q1-3 销售费用率为19.83%，同减0.55pcts；管理费用率为10.28%，同减0.26pcts；所得税税率为26.18%，同增8.07pcts，税率扰动业绩表现。25Q3末合同负债6.32 亿元，同增32.73%，渠道回款保持稳健。

投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时大本营市场竞争格局相对较优，公司持续夯实甘肃基地市场，省外环甘肃区域稳步扩张。我们预计公司25-27 年营收分别为30.03、32.18、34.19 亿元，归母净利润为3.66、3.97、4.18 亿元，当前股价对应P/E 分别为27、25、24X，维持“推荐”评级。

风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。