事件。公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营业总收入23.1 亿元，同比-1.0%，归母净利润3.2 亿元，同比-2.8%，扣非净利润3.2 亿元，同比-5.6%；其中Q3 单季实现营业总收入5.5 亿元，同比-4.9%，归母净利润0.3 亿元，同比-33.0%，扣非净利-0.3亿元，同比-18.9%。业绩表现符合市场预期。

300 元以上系列占比提升，线上业务延续高增。分产品：25Q3 分产品档次看，公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%， 占总营收比重分别同比+1.8pct/-5.7pct/+3.9pct。高端产品占比提升，但增速较上半年明显放缓。

分渠道：25Q3 经销商收入同比-7.7%，占总营收的93.3%，仍为核心渠道， 但增速承压， 期末省内/ 省外经销商数量分别为318/631 家， 较H1 分别净+15/-26 家。直销渠道收入同比-11.0%，主要系团购场景恢复不及预期，互联网销售收入同比+12.5%，延续高增长。分地区：25Q3 公司省内/省外营收分别同比-5.2%/-11.8%，省内表现韧性更强。

非经科目拖累净利率表现，合同负责环比提高。25Q3 毛利率同比+0.3pct，毛利率同比提升较小主要系低端产品占比增加所致。

25Q3 销售/管理/期间费用率同比-1.4pct/+0.5pct/-1.0pct，整体费用管控良好。25Q3 归母净利率同比-2.0pct 至4.7%，主要系营业外支出及所得税率提升所致。回款方面：25Q3 公司销售收现6.6 亿元，同比+8.6%；25Q3 末合同负债余额达6.3 亿元，环比+0.3 亿元，创同期新高，为四季度旺季提供缓冲空间。

大西北根据地稳固，行业承压下凸显经营韧性。25Q3 公司省内市场占比70.2%，陕西、新疆等西北重点区域表现优于省外整体。甘青新市场一体化建设持续推进，形成区域协同效应。华东、北方市场通过核心区域聚焦，构建稳定用户资产和渠道网络，新市场培育成效初显。

盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027 年公司收入为30/32/35亿元，归母净利润分别为3.7/4.0/4.4 亿元，对应EPS 分别为0.74/0.79/0.87 元（前值为0.81/0.90/1.03 元）。考虑公司省内根据地稳固，新市场培育成效初显，行业承压下展现稳中求进特质，有望在税金扰动结束及行业基本面反弹后释放利润弹性。我们给予公司26 年28xPE（此前给予公司25 年27xPE），维持目标价22元，维持“优于大市”评级。

风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。