事件:公司发布2025 年年度报告。公司2025 年实现营业收入29.2 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.5 亿元，同比-8.7%。单季度来看，25Q4 实现营业收入6.1 亿元，同比-11.6%，实现归母净利润0.3 亿元，同比-44.5%。

300 元以上产品加速升级，省外拓展基本持平。2025 年/25Q4 公司300元以上产品收入7.1/1.7 亿元，同比+25.2%/+82.8%，100-300 元收入15.3/3.0 亿元，同比+3.1%/+6.1%，100 元以下收入5.4/0.8 亿元，同比-36.9%/-68.6%。2025 年产品结构迅速提升，百元以上产品收入占比80.7%，同比提升10.0pct，100 元以下价格带受核心消费人群收入下降所拖累。2025 年省内/省外地区分别实现收入21.1/6.7 亿元，分别同比-5.3%/-0.8%，省外占比基本持平。

毛利率同比提升，费用投放力度加大拖累净利率。从毛利率来看，公司2025 全年/25Q4 分别实现毛利率63.2%/57.6% ， 分别同比+2.3pct/+7.5pct，公司2025 年毛利率上升系结构升级叠加包材成本优化及生产人效提升所致。从费用率来看，销售费用率2025 全年/25Q4分别为21.6%/28.3%，分别同比+1.9pct/+10.7pct；管理费用率2025全年/25Q4 分别为10.7%/12.0%，分别同比+0.6pct/+3.5pct。公司净利率2025 全年/25Q4 分别为11.6%/4.0%，分别同比-1.0pct/-3.5pct，费用投放力度加大致使净利率有所下滑。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司收入分别为30.1/31.2/33.1 亿元，同比+3.3%/+3.6%/+6.0%，归母净利润分别为3.6/3.7/4.0亿元，同比+0.6%/+3.7%/+8.9%，按最新收盘价对应PE 为26/25/23倍。参考可比公司，给予2026 年27 倍PE 估值，合理价值为18.97元/股，维持“增持”评级。

风险提示。宏观经济恢复不及预期；全国化不及预期；食品安全风险。