本报告导读：

2025 年行业面临挑战，但公司经营稳健，产品结构逆势升级，省内外均有突破，交出了一份高质量答卷。同时，公司员工持股计划落地，有望激发内部活力。

投资要点：

投资建议。2 025年行业需求受经济与政策影响表现疲弱，但公司延续稳健业绩表现。我们预测公司2026/27/28 年EPS 为0.72/0.75/0.82元（26/27 年原值0.80/0.88 元），考虑无风险收益率下沉，公司区域优势，省内结构升级、份额提升空间仍充足，省外部分优势市场收入转正，待需求回暖有望展现更强弹性，给予2026 年 PE 30X，下调目标价至21.5 元（原值23.3 元），维持“增持”评级。

2025 年业绩稳健，报表质量较高。公司全年收入29.2 亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5 亿元，同比-8.7%，整体毛利率63.2%，同比+2.3pct，合同负债8.2 亿元，同比+28.4%，销售收现同比+2.4%，报表质量较高。对应4Q25 收入同比-11.6%，归母净利润-44.5%。

结构升级，省外回暖。2025 年公司实现白酒收入27.8 亿元，同比-4.3%，分产品看，300 元以上/100-300 元/100 以下白酒分别收入7.1/15.3/5.4 亿元，同比+25.2%/+3.1%/-36.9%，分区域看，省内/省外分别实现收入21.1/6.7 亿元，同比-5.3%/-0.8%，分渠道看，经销/直销/ 互联网渠道分别实现收入25.8/0.8/1.2 亿元， 分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%。4Q25 单季来看，公司白酒收入同比-12.1%，其中300 元以上逆势高速增长，100-300 元保持正增长，产品结构持续上移。盈利方面， 2025 年公司毛利率/ 归母净利率分别为63.2%/12.1%，同比+2.2pct/-0.7pct，净利率波动主要受累于销售费用率的主动提高（同比+1.9pct）以及实际所得税率的一次性调整。

员工持股落地，激发内部活力。公司拟推出员工持股计划，覆盖不超过800 名中高层管理人员及核心业务骨干。股份来源为 2025 年3 月回购库存股，对应股本1042.9 万股，占总股本2.06%。回购均价18.49 元/股，累计回购金额1.93 亿元。本次员工持股计划受让价格定为10.05 元/股。结构分配上，董事长周志刚拟认购份额占比17.26%，剩余份额由其余员工认购。股票存续期60 个月，分三批次解锁，满 12/24/36 个月后按 30%/30%/40%比例行权。解锁考核以个人绩效为核心：考核评级为A/B/C 分别对应100%/80%/0%解锁。

风险提示。宏观经济波动、市场竞争加剧、出现食品安全问题