事项：

公司公布2026 年半年报，26H1 营业收入18.2 亿元，同增3.2%，归母净利润2.1 亿元，同降28.2%，销售回款19.2 亿元，同降0.3%，经营现金流量净额2.1亿元，同降34.0%。单Q2 营业收入7.2 亿元，同增11.1%，归母净利润0.1 亿元，同降85.3%，销售回款6.5 亿元，同降13.1%，经营现金流量净额-0.9 亿元，去年同期为0.5 亿元，期末合同负债7.4 亿元，环比Q1 末减少1.3 亿元。

评论：

Q2 收入略超预期，年份系列及省外市场贡献核心增量。Q2 营收同增11.1%略超预期，净利润同降85.3%，主要系补缴税款一次性影响。剔除该因素影响净利润实际增速较快。分产品看，二季度300 元以上/100-300 元/100 元以下收入分别同比+39.8%/+0.2%/+8.7%。年份18/28 受益于商务复苏与大客户拓展实现较快增长，柔和系列有一定控量，百元以内大众场景也有一定修复恢复正增。

区域上Q2 省内/外收入同比+8.1%/+20.0%。省外陕西市场延续双位数增长，宁青新等低基数高增，此外互联网销售Q2 同比+154.9%，专属产品边际起量；Q2 末省内/外经销商334/625 家，分别较Q1 末+14/-13 家，渠道体系稳定。

因一次性补缴税因素盈利水平下降，管理费用优化显效。因Q2 补缴税因素，Q2 毛利率同比下降1.6pcts 至62.1%，营业税金率同比提升3.5pcts，其他费用方面，销售费用率同比提升0.5pct 相对平稳，管理费用率同比下降2.3pcts，主要系公司今年加强利润考核、管理层费用优化所致。综上，Q2 归母净利率1.3%，同比下降8.6pcts。现金流方面，Q2 销售回款同降13.1%，系淡季节奏偏慢及兑付往年返利所致；Q2 末合同负债7.4 亿元，环比减少1.3 亿元。

26H1 经营稳健进取，下半年改善趋势有望延续。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，积极进取持续提升大西北根据地市场占有率，经营态势稳中向好。上半年公司凭借产品结构升级、西北市场优势经营表现超预期，产品、市场及渠道增势显现。省内年份系列增速最快，增量来自西北商务场景修复、宴席市场抢夺剑南春的份额，省外陕西市场势能延续，基数较低的新疆青海宁夏内蒙等也在持续突破。展望下半年，预计公司经营端将持续保持积极状态创造增量，改善趋势有望延续。

投资建议：兼具安全边际与成长空间，维持“推荐”评级。金徽酒同时兼具短期确定性与远期成长性，年内看公司团队稳定战略清晰，渠道健康份额持续提升，Q2 经营边际转正，全年收入端有望平稳微增，考虑公司Q2 一次性补缴税因素，全年利润可能偏低，但还原后中枢利润下实际情况尚可。长期看伴随西北市场扩容升级，公司具备较大成长空间。结合公司最新运营情况，我们略调整26-28 年EPS 预测值为0.52/0.78/0.88 元（原预测值为0.76/0.89/1.07 元），给予27 年目标估值30 倍PE，维持目标价23 元，维持“推荐”评级。

风险提示: 行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期等。