本报告导读：

近期我们调研济南白酒市场，从品类渗透情况来看山东酱酒市场潜力较大，其中珍酒等品牌仍处于导入和成长期，组织效能仍在释放中，表现出较强势能。

摘要：

投资建议：白酒行业发生两个新转变，关注后续业绩及批价变化，建议增持：1）动销稳健标的：山西汾酒、迎驾贡酒、古井贡酒、贵州茅台；2）超跌低估值标的：珍酒李渡、五粮液、泸州老窖、今世缘。

山东酱酒市场尚处于成长期，有望持续突破。山东省经济发展水平较高，酒水市场潜力较河南更强，当前酱酒市场弱于河南主因浓香强势、本身酱酒消费发端较晚及酱香消费点状化等因素。当前酱酒在山东滨州、淄博、德州等鲁北市场发展迅速，鲁西南仍以低度浓香为主，济南、青岛等高地市场开始突破，未来发展潜力较大。从竞争格局来看，山东白酒市场包容性强、品牌多元，既有外来名酒也有大量地产酒品牌，名酒中酱酒领域茅台、习酒、郎酒等已具规模优势，珍酒等发展迅速。

珍酒组织效能提升，品牌势能延续。珍酒 2023 年进行渠道深耕和组织能力优化，一方面精简渠道、扶持优秀经销商，走向渠道精耕和消费者培育模式，另一方面组织效能也在 2022 年大量招聘后开始优化，24 年以来势能明显提升。据我们调研和测算，预计 24Q1 珍酒山东地区回款、发货有望实现高增长，24 全年预计也有望实现较高增速；品牌价格体系自 23 年以来整体平稳；库存方面，据我们走访济南地区珍酒库存普遍较为良性，基本保持在 2 个月左右。山东酱酒市场增长的同时叠加珍酒自身潜力释放，品牌势能有望延续。

重申白酒行业正在发生的两个转变。我们在 4 月 7 日发布的《白酒行业两个转变》中提到，白酒作为顺周期行业，经过近一年的预期调整以及年初 1-2 月的流动性冲击测试，当前呈现低现实、低预期的“双低”特征，行业底部已经显现。一方面，目前来看经济复苏预期短期出现显著变化的可能性不大，我们预计白酒行业关注因素将从经济转向茅台，近期飞天批价调整带来的一系列变化也反映出茅台对白酒行业影响边际增强，此次价格波动我们认为需求因素影响大于供给因素。另一方面，未来白酒行业估值锚也有可能出现转移，市场对于品牌动销、价格等因素的关注度进一步提升。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。