投资要点

金徽酒2024Q1 实现营业总收入10.76 亿元，同比+20.41%；实现归母净利润2.21 亿元，同比+21.58%；扣非归母2.22 亿元，同比+22.48%。

产品结构持续向上，300 元以上产品增长86%公司产品结构持续提升，百元以上产品占比同比提升7.84pcts 至69.6%。分产品来看，24Q1 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品实现销售收入 1.91 亿元/5.51 亿元/3.24 亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%。当前省内县级市场消费升级仍在延续，叠加公司持续推进柔和系列/年份系列/金徽老窖等产品，预计未来百元以上产品占比将进一步提升。

省内持续精耕增长，省外突破重点市场

1）省内：得益于多年的持续精耕，省内市场呈现显著增长，24Q1 省内市场收入同比+22.55%至8.48 亿元。兰州及周边市场作为营销改革重点市场持续增长，未来随着渠道下沉市占率有望进一步提升。

2）省外：24Q1 收入同比+13.23%至2.18 亿元，增速略低于省内，主因名酒下沉竞争激烈。未来推进甘青新（甘肃/青海/新疆）市场一体化和陕宁（陕西/宁夏）市场一体化建设，把西北五省打造成金徽酒根据地市场，把华东/北方市场打造成金徽酒的第二根据地市场。我们认为，随着旅游人员流动带动西北市场白酒消费，华东市场经过多年品牌培育，金徽 18 年/28 年/金徽老窖等 300 元以上产品消费氛围逐步提升，未来有望进一步贡献增量。

3）经销商：报告期间省内/省外经销商数量净增加11/17 家至283 家/609 家，整体经销商数量净增加28 家至892 家。

盈利能力稳中有升，现金流表现优异

24Q1 公司毛利率/净利率较上年同期+0.43/+0.11 个百分点至 65.40%/20.39%，盈利能力稳中有升。

①费用端：公司销售费用率/管理费用率同比+0.15/+0.68 个百分点至 17.98%/ 7.91%，公司当前处于扩张阶段，仍需大规模费用投放以促动销。

②预收款：合同负债 6.31 亿元，+9.67%（较期初）。

③现金流：销售收现同比增长33.05%至12.38 亿元；经营性现金流净额同比增长46.60%至3.43 亿元。

盈利预测及估值

公司23 年25 亿收入目标顺利完成，24Q1 延续增长态势，收入利润均实现20%+增长。我们看好省内消费升级趋势延续，柔和系列高增引领结构升级。省内提结构+扩份额，省外华东/内蒙等市场开拓，看好24 年实现30 亿收入目标。我们预计2024-2026 年公司收入增速为21.2%、20.2%、18.1%；归母净利润增速分别为 27.6%、23.6%、29.1%；EPS 分别为0.83、1.02、1.32 元;24 年PE 对应23.4 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。

风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。