事件

公司公告2024 年一季报。2024Q1，公司实现总收入10.76 亿元（+20.41%），归母净利2.21 亿元（+21.58%），扣非归母净利2.22 亿元（+22.48%）。

产品结构持续升级，省内持续保持较快增长

1）300+元产品收入同比+86%。2024Q1，公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为1.91/5.51/3.24 亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，在用户工程和消费者培育持续推进下，公司300+元产品高速增长。

2）省内收入同比+23%。2024Q1，公司省内/省外收入分别为8.48/2.18 亿元，同比+22.55%/+13.23%，省内结构升级和市占率提升逻辑不变，持续保持较快增长。从经销商数量看，24Q1 末，公司省内/省外经销商数量分别为283/609个，较年初分别净增11/17 个；我们推算，24Q1 公司省内/省外经销商平均规模分别为283.02/33.72 万元，同比+2.92%/+1.82%。

3）经销、直销保持较快增速，互联网渠道快速增长。24Q1，公司经销/直销（含团购） / 互联网销售收入分别为10.06/0.27/0.32 亿元， 同比+19.35%/+31.33%/+57.72%，经销、直销渠道保持较快增速，互联网渠道快速增长。

毛利率继续提升，总费用率较稳定

1）产品结构优化，毛利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为65.40%，同比+0.43pct，归母净利率为20.55%，同比+0.20pct。

2）总费用率较稳定。从费用率看，2024Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+0.69/-0.50/-0.30pct 至17.98%/7.91%/0.82%/-0.61%。

3）信用减值损失有所增加。24Q1，公司信用减值损失/收入为0.64%，同比+0.57pct。

公司省内基本盘稳固，全国化加速

1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。

2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。

2024 年以来，公司在省外市场采取聚焦战略，集中资源重点突破；并复制省内经验，在陕西地区推动用户工程，BC 联动拓展大客户资源，有望带动省外保持较快增长。

3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。

投资建议

我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00 亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应4 月19 日PE 分别为24/20/16X（市值98 亿元），维持“增持”评级。

风险提示

省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。