核心业绩：公司发布2024 年一季报，24Q1 实现营业收入10.8 亿，同比增长20.4%；归母净利润2.2 亿元，同比增长21.6%。24Q1 季末合同负债6.3 亿元，同比增长33.1%。2024Q1，公司毛利率为65.4%（yoy+0.4pct），赠酒对毛利率的影响减弱；销售费用率为18.0%（yoy+0.2pct），管理费用率为7.9%（yoy+0.69pct）；归母净利率为20.55%（yoy+0.2pct）。

年份系列引领产品结构升级，柔和系列势能向上、稳健增长。分档次，2024Q1 公司300 元/500ML 以上产品实现收入1.9 亿元（yoy+86.5%）。年份系列初具规模，口碑不断提升，叠加大客户开拓与核心意见领袖培育，空间值得期待。省内金徽18快速增长，金辉28 塑造品牌势能。100-300 元产品实现收入5.5 亿元（yoy+24.1%），柔和系列逐步放量，柔和H3 承接百元内白酒消费升级需求，金徽五星加强宴席渗透。100 元以下产品实现收入3.24 亿元（yoy-4.2%），公司持续推进产品结构高端化升级。24Q1 公司300 元以上产品收入占比17.9%，同比+6.3pct；100-300 元产品收入占比51.7%，同比+1.5pct，100 元以下收入占比30.4%，同比-7.8pct。

甘肃省内根基稳固、持续渗透，省外环甘肃、华东、北方市场逐步突破。分地区，2024Q1 省内实现收入8.48 亿元（yoy+22.6%），占收入的比例为79.6%，同比+1.3pct。甘肃省旅游、投资恢复良好，叠加公司一县一策精准运营下市占率持续提升，甘肃省内实现高增速。24Q1 省外实现收入2.18 亿元（yoy+13.2%）。环甘肃聚焦陕西宝鸡等重点样板市场，以能量系列为主布局宁夏，以柔和系列为主耕耘青海等，持续打造西北五省根据地。华东与复星合作，以金徽老窖系列团购为主，突破华东市场，持续培育北方内蒙等市场。

公司深耕甘肃市场，打造西北五省根据地，省内持续渗透，省外积极突破。年份系列引领产品结构升级，柔和系列稳健放量。我们维持预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.89、1.10、1.33 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24 年的28 倍市盈率，对应目标价为24.92 元，维持买入评级。

风险提示

消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。