报告摘要：

深耕行业四十年，全球 PCB 核心玩家。世运电路始建于 1985 年，是国内具备车规级、工业级、通讯级全场景交付能力的高端 PCB 龙头，产品覆盖高多层硬板、高精密HDI、软板/软硬结合板等多个品类。下游以汽车电子为基本盘，同步延伸至储能、AI 算力、商业航天等多个领域，2024 年公司海外营收占主营业务收入比例超80%。

深度配套特斯拉供应链，与巨头共成长。自2015 年成为特斯拉合格PCB 供应商，我们认为公司未来有望充分受益于北美特斯拉的多领域成长：1）汽车：在新能源汽车电动化、智能化双轮驱动下，公司为特斯拉Model 3/Y、Cybertruck 等核心车型供应智能座舱、ADAS 辅助驾驶系统等PCB 产品，适配自动驾驶传感器扩容需求，助力特斯拉车辆电子化、集成化升级，伴随新能源汽车销量提升与单车PCB 价值量增长，公司有望持续兑现业绩增量。2）算力：参与特斯拉Dojo 超级计算机早期研发，2023 年实现相关PCB 产品量产，具备28 层AI 服务器用线路板、5 阶HDI 等产品的批量生产能力，紧密对接特斯拉Dojo 3 项目研发需求，适配FSD 自动驾驶与Optimus 机器人的算力训练需求。3）储能：公司为特斯拉Megapack 电网级储能系统、Powerwall 户用储能产品供应PCB，依托长期合作关系，叠加特斯拉储能业务爆发式增长，订单持续饱满，同时拓展多家国内外头部光储企业客户。4）机器人：公司自2020 年起与北美人形机器人龙头联合研发，为特斯拉Optimus 机器人供应核心控制模块、驱动系统等PCB 产品，已完成3 代产品迭代，首批量产样品通过验证，后续将随Optimus 3 产能逐步释放。

低轨卫星竞争加速，拉动PCB 增量需求。公司已通过AS9100 航空航天质量管理体系认证，搭建起适配太空极端环境（极端温度、强振动、辐射）的航天级PCB 工艺体系，产品可覆盖卫星、在轨平台、深空探测等航天电子系统核心电路需求。当前相关产品处于研发打样与客户验证阶段，依托北美高端客户服务经验与技术储备，有望切入北美商业航天核心供应链，受益于低轨卫星星座组网推进，打开长期成长空间。

架构迭代升级，高端PCB 需求旺盛。公司紧跟行业架构迭代趋势，具备28 层板、5 阶HDI、6oz 厚铜多层板等高端产品的批量生产能力，通过OEM 方式进入NVIDIA、Google 供应链，完成AMD 全系产品认证，批量供应高速连接器所需专业电路板。

依托芯片内嵌式PCB 封装和垂直供电技术，优化信号传输与散热性能，适配未来GPU 与LPU 异构协同架构需求，精准匹配AI 算力爆发带来的高端PCB 需求，形成新的增长动力。

盈利预测&估值：我们预计公司2025/2026/2027 营收分别为60.96/81.7/105.72 亿元，归母净利润分别为8.67/11.86/16.52 亿元。在估值方面，我们选取景旺电子、深南电路、方正科技、博敏电子作为可比公司，2026-2027 年平均PE 分别为倍33.23/18.18倍。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。

风险提示：研发进度不及预期；产品价格大幅下跌；汇率波动风险