投资要点：

三孚股份是三氯氢硅龙头，国内市占率13%，一体化是公司的核心竞争力。

上市后，公司持续进行一体化产业延伸的同时，进军高附加值的硅基电子特气领域，产品不仅质量比肩日美，而且具备进一步产业延伸的可能。

立足三氯氢硅发展硅基电子特气

2017 年上市前公司主营三氯氢硅的生产和销售，为了实现产业链的闭环，先后发展了钾碱装置和曼海姆法硫酸钾装置。上市以来，公司将产业链延伸到硅烷偶联剂、光纤级四氯化硅、硅基电子特气。

三氯氢硅有供需格局改善的可能

供给端看，三氯氢硅相关公司近年均已上市，并且有较大规模的产能扩张，整体供应较宽松。需求端看，硅烷偶联剂是三氯氢硅的传统下游应用领域，需求稳中有升，多晶硅新增装置的开车和检修复产装置的补充是三氯氢硅的冲击变量。我们整体判断，三氯氢硅供给相对充裕，但仍存供需格局改善的可能。

硅基电子特气有望成为第二成长曲线

硅基电子特气是硅外延片和芯片制备过程中的关键气体，相关产业高度依赖信越、陶氏等企业。公司500 吨电子级二氯二氢硅和1000 吨电子级三氯氢硅已投产，并且启动了500 吨电子级四氯化硅项目的建设，电子特气业务有望成为公司第二成长曲线。

盈利预测、估值与评级

基于以上核心假设， 我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为23.4/28.1/35.0 亿元，同比增速分别为-12%/+20%/+24%,归母净利润分别为2.06/3.13/5.05 亿元，同比增速分别为-73%/+52%/+61%,EPS 分别为0.54/0.82/1.32 元/股，3 年CAGR 为57%。鉴于公司主业三氯氢硅有望随需求改善，且电子级三氯氢硅/二氯二氢硅/四氯化硅有望受益于进口替代，并参考24 年可比公司PE 平均值16.5x，我们给予公司2024 年PE 目标值30 倍，对应目标价格为24.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目推进不及预期、市场竞争加剧风险、行业需求疲软风险、原材料价格上涨