公司三氯氢硅产能积极扩张，持续向下游延伸，硅烷偶联剂、电子特气产能逐步释放，稳定贡献业绩。考虑到三氯氢硅景气显著回落，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至3.95、4.36、6.05 亿元（原预测为6.25、7.34、8.35 亿元）。我们给予公司2023 年24 倍PE，下调目标价至25 元，维持“买入”评级。

主营产品景气回落，公司23H1 盈利同比下滑。2023 年上半年公司实现营收、归母净利润分别为11.6、2.1 亿元，同比-13%、-49%。23Q2 实现营收、归母净利润分别为5.9、1.1 亿元，环比基本持平。公司2023Q2 硅系列产品均价同比-46%、环比-10%，钾系列产品均价同比-37%、环比-27%，硅烷偶联剂产品均价同比-54%、环比-30%。公司主营产品景气回落较大，盈利承压。

三氯氢硅受硅料价格大幅下降影响，景气度快速回落。三氯氢硅为硅料生产的重要原料，设备首次开车对三氯氢硅消耗量较大。多晶硅因产能过剩而价格迅速下跌，部分新增产能延缓投产，光伏级三氯氢硅价格随之大幅回落。根据百川盈孚数据，8 月21 日光伏级三氯氢硅均价为6800 元/吨，6 月30 日均价为10000 元/吨，回落幅度明显。我们认为，三氯氢硅供给压力仍在，盈利水平或将低位维持。

电子特气持续推进客户验证，有望收获硕果。公司电子级二氯二氢硅及电子级三氯氢硅产品已经覆盖下游全行业，包括硅外延片、存储芯片、逻辑芯片、碳化硅等。目前生产稳定，产品品质获得了客户的广泛认可，销售逐步放量。电子级四氯化硅产能在建，公司预计将于2023 年底建成。随着芯片行业国产化替代进程的不断加速以及国内芯片企业的崛起，公司有望凭借稳定、优异的产品性能占据国内主要的市场份额，获得长足发展动力。

风险因素：三氯氢硅及四氯化硅产品价格大幅波动；公司在建项目进度低于预期；行业竞争激烈程度加剧；公司电子特气产品性能指标不满足下游需求；芯片国产化进程受挫。

盈利预测、估值与评级：考虑到三氯氢硅景气度显著回落，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至3.95、4.36、6.05 亿元（原预测为6.25、7.34、8.35 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测为1.03、1.14、1.58 元。我们认为公司硅烷偶联剂、电子特气业务持续放量，业绩有望稳步提升，参考可比公司估值（2023 年江瀚新材、长飞光纤、华特气体、金宏气体Wind 一致预期平均PE 为24 倍），给予公司2023 年估值24 倍PE，下调目标价至25 元（原目标价为46 元，因2023 年5 月公司股本变动下调），维持“买入”评级