符合预期，持续正向增长。2024 年，公司实现营收240.6 亿元（同比+6.5%），系公司老店同比内生增长，及公司新开门店、同行业并购以及加盟配送业务持续拓展所致；归母净利润15.3 亿元（同比+8.3%）。2025Q1，公司实现营收60.1 亿元（同比+0.6%），归母净利润4.5 亿元（同比+10.5%）。从盈利能力看，2024 年、2025Q1 公司毛利率分别为40.12%和39.64%，稍有波动，而净利率分别为6.87%和8.21%，小幅提高，主要系公司积极进行降本增效，销售费用率有所下降所致。

门店网络进一步优化，零售业务表现稳健。2024 年，公司全年新增门店 2512 家：

自建 1305 家，并购 381 家，加盟 826 家，关闭 1078 家。25Q1，公司新增门店 94家：自建门店 26 家，加盟店68 家，关闭门店84 家。截至25Q1，公司门店总数14694 家（含加盟店 3880 家）。分业务来看，24 年公司零售业务实现营收211.9亿元（同比+5.0%，占比88.1%），毛利率为41.39%（同比+1.8pct），系中西成药毛利率有所提升所致；加盟及分销业务实现营收21.1 亿元（同比+11.3%，占比为8.8%），毛利率为7.88%（同比-1.5pct）。

医药新零售体系高效运行，全渠道积极承接处方外流。2024 年，线上业务全年实现收入21.27 亿元（含税），其中O2O 贡献17.21 亿元，B2C贡献4.06 亿元。同时，公司积极探索全渠道承接医院处方外流的新模式。在线下，以院边店为依托，以患者为中心，积极布局 DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保和门诊统筹药房，提高处方药和新特药可及性。在线上，公司升级电子处方流转业务，重点构建服务医保及商保患者的医患药险闭环服务体系，目前已对接省市级医保、卫健处方流转平台10 余家，直接或者间接对接医院100 余家，互联网医院 50 余家。

盈利预测与投资建议

根据2024 年报及2025 年一季报，我们下调收入预测，上调毛利率、销售费用率、管理费用率预测，调整25-27 年归母净利润预测分别为17.48/20.49/22.97（原预测25-26 年为19.19/22.63）亿元，根据可比公司给予25 年22 倍PE，对应的目标价为31.68 元，维持“买入”评级。

风险提示

“四同”和医保支付强监管等政策风险；门店扩张不及预期、商誉占比过高风险；市场竞争加剧风险等。