事件：公司发布2025 三季报，2025 年前三季度实现营收172.86 亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25 亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87 亿元（+8.80%）。2025Q3 实现55.64 亿元（+1.97%），归母净利润3.45 亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31 亿元（+8.08%）。

加盟及非药业务增长较快。分行业看，公司2025 前三季度实现零售收入150.29 亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pp）；加盟及分销收入17.38 亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pp）。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.97 亿元（+0.34%），毛利率35.76%（+0.16pp）；中药收入16.30 亿元（-1.24%），毛利率48.92%（-0.25pp）；非药收入20.39 亿元（+4.04%），毛利率49.87%（+0.72pp）。

精细化运营成效显著，净利率同比提升。公司2025Q3 销售毛利率40.28%（-0.85pp）、销售净利率6.75%（+0.55pp）。费用端看，单Q3 实现销售费用率25.99%（-0.75pp），管理费用率4.24%（+0.23pp），财务费用率0.68%（-0.10pp）。

坚持“提质增效”的门店网络布局策略。截至2025Q3，门店总数达14666家，其中直营10569 家，加盟4097 家。其中第三季度新开门店56 家，关闭168 家，新增加盟店77 家。公司在优化门店网络布局及提升整体门店质量的同事，适度调整门店总数，有助于未来门店经营效率的进一步提高。

盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027 年归母净利润由17.68/19.82/22.28 亿元调整至16.89/19.55/22.63 亿元，对应当前市值的PE 为18/15/13X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。