事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78 亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12 亿元（+7.65%）。2026 年一季度实现收入60.85 亿元（+1.26%），归母净利润5.00 亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93 亿元（+12.57%）。

净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025 年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1 销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。

业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025 年实现零售收入213.06 亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27 亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50 亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30 亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54 亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025 全年，公司实现线上收入29.93 亿元（+40.71%），其中O2O 贡献20.94 亿元（+21.67%），B2C 贡献8.99 亿元（+121.43%）。

门店调整已至尾声，看好公司2026 全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943 家（其中加盟4427 家），较年初净增112 家（其中自建28家、加盟114 家、闭店30 家）。2025 全年新增门店694 家（其中自建193 家、加盟501 家）、闭店547 家，较年初净增147 家。

盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027 年归母净利润由19.55/22.63 亿元上调至20.16/23.21 亿元，2028 年为26.72 亿元，对应当前市值的PE 为14/13/11X，维持“买入”评级

风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。