核心观点

4 月22 日，公司发布2025 年年度业绩报告，2025 年全年实现营业收入244.33 亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润16.78 亿元，同比增长9.81%，实现扣非后归母净利润16.12 亿元，同比增长7.65%，实现基本每股收益1.38 元，业绩符合我们此前报告预期。展望2026 年，公司同店增长有望逐季改善，门店有望进入净增周期，收入端增速有望逐季向好，叠加公司降本增效持续推进，门店调改稳步落地，我们看好公司经营质量稳步提升。

事件

公司发布2025 年年报及2026 年一季报，业绩符合我们预期4 月22 日，公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为244.33 亿元、16.78亿元及16.12 亿元，分别同比增长1.54%、9.81%及7.65%。

2026 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润分别为60.85亿元、5.00 亿元，分别同比增长1.26%、11.14%。业绩符合我们此前报告预期。

益丰药房拟向全体股东每股派发现金红利0.40 元（含税，不含中期分红），不转增，不送红股，该方案仍需公司股东会审议通过后实施。

经营韧性体现，盈利能力持续改善

2025 年，公司收入端增长1.54%，主要由于：1）老店同店稳健增长，且呈现逐季改善趋势；2）加盟及分销业务收入同比增长15.18%。归母净利润同比增长9.81%，扣非归母净利润同比增长7.65%，显著快于收入增长，主要由于公司持续推进降本增效，成果显著，销售费用率同比下降1.72 个百分点。26Q1，公司营业收入同比增长1.26%，增速略有放缓，主要由于公司关店仍有影响；归母净利润同比增长11.14%，快于收入增速，主要由于公司持续推进降本增效，盈利能力稳步提升。

门店规模优化告一段落，期待跨省并购项目

2025 年，公司持续贯彻落实“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，合计新增门店694 家，其中自建门店193家，加盟门店501 家，另关闭547 家。2026 年一季度，公司合计新增门店142 家，其中自建门店28 家，加盟店114 家，另关闭30 家，截至2026 年一季度末，公司合计门店14943 家，其中直营门店10516 家，加盟门店4427 家。展望2026 年，我们认为，公司门店结构优化已然告一段落，后续有望稳步推进跨省并购项目，门店规模有望回归净增长周期，期待规模及盈利能力稳步提升。

夯实专业化服务能力，持续开展多元化经营

优化专业门店布局，积极承接处方外流。截至2025 年底，公司合计拥有院边店688 家，DTP 专业药房316家，其中已开通双通道医保门店251 家，专业化服务能力持续提升。此外，公司积极探索“社区健康驿站”模式，建立检测、轻医疗、居家养老、保险、药品闭环的社区健康管理体系。我们认为，公司过往供应链管理能力较强，专业化门店布局完善，随着长护险等系列政策逐步落地，有望通过专业化服务巩固用户粘性，获取额外业绩增量。

线上业务加速布局，会员体系持续优化。2025 年，公司持续加速新零售业务发展，O2O 上线直营门店数量超过10000 家，全年线上业务收入达到29.93 亿元（含税），其中O2O 贡献20.94 亿元（含税）。截至2025 年底，公司累计会员人数达1.16 亿，会员销售占比为83.79%。此外，公司积极拓展非药业务，2025 年完成百余家门店调改，计划2026 年调改1000 家以上。我们认为，公司线上业务有望持续放量，线下业态逐步优化，会员销售粘性稳固，随着调改逐步落地，营收及盈利能力有望稳步提升。

盈利能力稳步向好，期待业绩稳健增长

展望2026 年，我们认为，医保个账改革影响基本释放完毕，各地门诊统筹政策或将稳步落地，有望加速处方外流进程，公司拥有优秀的专业化服务能力以及互联网医疗布局，有望在处方外流进程中获取更多流量。此外，公司大规模门店结构优化或将告一段落，盈利能力较差门店清理逐步完成，整体经营质量有望提升，我们　　预计公司同店增长有望逐季改善，门店有望进入净增周期，收入端增速有望逐季向好，叠加公司降本增效持续推进，门店调改稳步落地，我们看好公司经营质量稳步提升，全年利润端增速有望好于收入端。

毛利率受结构影响，费用端优化显著

2025 年，公司销售毛利率为39.36%，同比减少0.76 个百分点，主要由于部分产品毛利率有所下降；销售费用率为23.96%，同比减少1.72 个百分点，主要由于公司经营策略调整，对部分门店进行降租、关停处理，导致房租、人工成本同比下降；管理费用率为4.86%，同比增加0.36 个百分点，主要由于收入增速放缓，但部分费用仍存在刚性支出；财务费用率为0.58%，同比减少0.14 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比下降20.44%，主要系本期因承兑汇票到期支付的现金增加所致。存货周转天数为111.34 天，同比增加7.2 天，主要由于备货增加；应收账款周转天数为30.09 天，同比下降1.79 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为47.56 天，同比下降1.29 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。

2026 年第一季度，公司销售毛利率为40.04%，同比增加0.4 个百分点，主要由于部分高毛利率产品销售占比提升；销售费用率为22.49%，同比减少1.04 个百分点，控费效果较好；管理费用率为5.20%，同比增加0.44个百分点，主要由于收入增速放缓，但部分费用仍存在刚性支出；财务费用率为0.46%，同比减少0.23 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比下降5.21%，基本保持稳定。存货周转天数为109.08 天，同比下降1.34 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为27.74 天，同比下降1.88 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为50.77 天，同比增加2.68 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2026–2028 年实现营业收入分别为269.8 亿元、300.98 亿元和336.62 亿元，分别同比增长10.4%、11.6%和11.8%，归母净利润分别为19.31 亿元、22.37 亿元和25.94 亿元，分别同比增长15.0%、15.9%和15.9%，折合EPS 分别为1.59 元/股、1.85 元/股和2.14 元/股，分别对应估值15.1X、13.1X 和11.3X，维持买入评级。

风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。