投资要点：

维持增持评级。2023 年收入 225.88 亿元（+13.59%），归母净利润 14.12亿元（+11.90%），其中2023Q4 收入/归母净利润增速分别为2.47%/-5.81%，在高基数下依旧取得稳健增长。2024Q1 收入59.71 亿元（+13.39%），扣非归母净利润3.99 亿元（+24.26%），符合预期。上调2024-2025 年EPS预测至1.73/2.15 元（原1.69/2.09 元），新增2026 年EPS 预测2.65 元，考虑公司统筹接入速度较快，参考可比公司并给予一定估值溢价，给予2024年PE30X，上调目标价至51.90 元，维持增持评级。

2023 年直营门店超预期达成。2023 年门店总数13250 家（加盟2986 家），全年新开自建/并购/加盟门店1613/559/1024 家，自建和并购超预期达成。

2024Q1 自建/并购/加盟364/166/171 家，2024Q2 起加盟数量有望提升。

2024Q1 公司毛利率保持稳定，净利率持续提升。2024Q1 毛利率39.25%（-0.41pct），在统筹收入占比提升的背景下，毛利率仍然保持稳健，我们认为有以下原因：（1）加盟毛利率较低，但公司加盟门店增速适中，拉低整体毛利率幅度有限；（2）中药及医疗器械等高毛品种在高基数下表现依旧稳健；（3）公司三大区域中南（2023 年，毛利率38.45%，下同）、华东（36.20%）、华北（33.89%）已经运营多年，毛利率接近，不存在新省份对毛利率的拉低；（4）自建店速度适中，前期亏损影响有限。

统筹门店持续接入，受益处方外流。截至2023 年底，统筹门店4200 多家，预计统筹收入占比逐步提升，新增优质客流有望带来更多销售机会。

风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期风险。