核心观点：

疫情带来较大负面冲击，民营大炼化仍体现较强盈利能力。2020 年开年以来，受“新冠”疫情与原油价格大幅下跌影响，民营大炼化企业聚酯主业与炼化行业均受到较大的负面冲击，行业景气度触底。而在景气度底部，民营大炼化企业仍体现出较强的盈利能力，主业方面受益于PX 让利，聚酯-PTA 环节利润仍有一定支撑；炼厂端，较强经营灵活性使得民营炼化企业利用原油价格大幅下跌后的触底回升期，充分享受低成本原油带来的经营红利。二季度受益于低成本原油，高开工率以及下游需求复苏带来的产销率改善，民营大炼化企业有望体现出较强的盈利能力。

原油价格温和回升，下游需求逐渐回暖，大炼化企业利润有望环比改善。随着油价底部逐渐回升，同时全球需求在疫情冲击逐渐弱化的情况下温和复苏，石化下游聚酯产业链与炼化行业盈利有望持续改善，同时原油价格的上涨也为石化加工业带来库存收益。

景气底部的盈利能力凸显民营炼化企业资产价值。我们认为2020 年H1 的极端环境测试了民营大炼化行业的景气底部，在行业景气低谷期大炼化行业仍能维持较强盈利能力，充分凸显民营大炼化行业的资产价值。

持续资本开支为民营大炼化龙头企业继续打开成长空间。荣盛石化与桐昆股份继续投资建设浙江石化二期2000 万吨炼化，同时三期炼化项目也在规划中。恒力石化继续投资于150 万吨乙烯项目，500 万吨PTA项目以及135万吨聚酯新材料项目和20万吨工业丝等其他新产能项目的建设工作。恒逸石化继续推进文莱炼化二期建设工作，同时聚酯PTA产能也持续扩张。我们认为民营大炼化企业持续的资本开支计划将为龙头企业继续打开成长空间。

当前时点投资机会可类比于2017 年3 季度。我们认为对于民营大炼化行业的投资机会，当前时点可类比于2017 年3 季度。2017Q3 原油价格处于刚走出底部的平台区，聚酯行业景气度底部复苏，龙头公司聚酯主业利润开始逐季改善，大炼化一期项目建设启动。当前时点，原油价格与2017Q2 走势相似且位置接近，聚酯与炼化行业景气度同样处于底部，随着需求逐渐恢复，景气度存在上行驱动，同时大炼化企业后续资本开支计划充足，浙石化二期项目，恒力石化乙烯项目处于建设期，恒逸石化文莱二期建设工作正在推进中。

产业链相关标的：荣盛石化，桐昆股份，恒力石化，恒逸石化等。

风险提示。疫情再次爆发影响需求；国际油价大幅下跌；生产经营事故。