核心观点：

铜被广泛应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。亚太地区持续发展，新能源、算力等新兴经济快速增长，带动全球电力需求长期增长。

铜需求远景可期，从行业看，新能源汽车、AI 产业、电力电网将贡献需求增量。（1）新能源汽车：汽车的电动化程度提升，新能源车拥有更高铜耗，预计其2025-2030 年铜用量CAGR 达14%。（2）AI 训练和服务需求持续增长，数据中心的铜需求增长，预计2025-2030 年新增铜需求206 万吨。（3）电力基建周期：老旧电力电网系统更新，叠加AI 促电力资源建设，电力用铜需求将长期稳定增长。中国：稳内需+新质生产力发展，将带动铜需求增长。美国：电力电网更新、扩建是支撑制造业回流、AI 发展的基石，我们预计未来美国铜需求将回升。

欧盟：光伏、风电等新能源占比提升，叠加俄乌战后重建将驱动铜需求增长。其他国家及地区：印度、东南亚等地投资将驱动铜需求的增长。

无惧近忧：关税冲击短期预期缓和，新基建支撑铜需求强韧性。2025 年5 月后关税冲击短期预期缓和。我们对铜需求较为乐观，长期大概率仍将增长，原因是：（1）能源需求构筑铜需求的确定性，能源相关的新基建也是对冲经济下滑风险的重要抓手，铜需求存在强韧性。铜的终端需求超50%来源于电力电网等能源行业，下游资金实力雄厚，项目规模投资大，建设周期长，在新能源汽车、AI 数据中心等催化下，电力电网建设更新具有战略发展的意义，也符合民生需要，一旦开启建设更新，不会轻易停止。（2）逆全球化使得铜自由流动减弱，供需更注重区域性，叠加供应链不稳定，区域自给自足面临挑战。另外，短期铝代铜速度受到技术、市场及标准的制约，对铜整体需求的冲击有限。

投资建议。铜需求2025 年淡季不淡，价格中枢逐步提升，韧性超预期。我们预计2025-2027 年铜供需紧平衡，铜价上行方向不变，关注：洛阳钼业（A+H）、金诚信、五矿资源（H）、西部矿业、铜陵有色、江西铜业、中国有色矿业（H）。

风险提示。全球宏观经济波动超预期，铜需求增速承压。铝代铜进度超预期。电力电网、新能源车需求低于预期。