短期投放提高致利润阶段性承压。公司2025 年上半年实现营收17.69 亿/yoy+30.83%；归母净利润1.86 亿/yoy+5.21%；扣非归母净利润1.77 亿/yoy+6.64%。单Q2 实现营收9.22 亿/yoy+33.6%；归母净利润0.51 亿/yoy-22.7%；扣非归母净利润0.43 亿/yoy-30.6%。公司主品牌丸美与第二品牌恋火协同发力，驱动营收端保持稳健较快增长，但二季度为应对618 大促及新品推广，对单季度利润造成阶段性压力。

分品牌看，上半年主品牌丸美实现收入12.50 亿/yoy+34.36%，占比提升至70.66%。品牌持续深化大单品策略，4 月发布新品小金针超级面膜，该新品上市后迅速霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP15。恋火实现收入5.16 亿/yoy+23.87%，恋火持续强化底妆心智，618 期间线上GMV 突破3.5 亿。分渠道看，上半年线上渠道实现收入15.71 亿/yoy+37.85%，占比提升至88.87%。

其中，天猫渠道聚焦大单品，丸美天猫旗舰店TOP5 核心单品销售占比达73%；抖音通过优质内容与达人合作强化品效合一，并不断提升自播占比提高投放效率。线下渠道实现收入1.97 亿/yoy-7.07%，公司通过推出线下专供新品，以及举办超13000 场护肤沙龙会等方式推动线下业务。

销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q2 公司毛利率/净利率分别为73.28%/5.51%，同比-1.47/-4.10pct，由于品类结构调整以及公司参加天猫直降活动导致毛利率略有下降。费用率方面，2025Q2 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比分别+4.76/-0.90/-0.15pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放所致。营运能力方面，公司2025H1 存货周转天数为93 天，同比增加1 天；应收账款周转天数为7 天，同比减少1 天。现金流方面，公司2025Q2 经营性现金流净额为1.43 亿/yoy+109.1%，主要由于去年同期加大投放导致低基数影响。

风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：依托主品牌丸美和第二品牌恋火的协同驱动，在持续深化大单品策略并强化产品创新下，上半年公司收入展现出稳健增长态势，但短期费用投放加大导致利润有所承压，随着后续大单品产品势能释放，有望推动公司整体业绩健康发展。考虑到公司目前正处于大单品的系列化推新阶段，费用投放预计将进一步加大，同时行业线上投流费用预计持续高企，我们下调2025-2027 归母净利至4.47/5.47/6.65（原值为4.76/6.37/8.22）亿，对应PE 分别为38/31/25x，维持“优于大市”评级。