事件

公司披露25 年年报，25 年公司实现营业收入34.59 亿元，同比+16.48%；归属净利润2.47 亿元，同比-27.63%；扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%。公司整体毛利率74.29%，同比+0.59pct，归母净利率7.15%，同比-4.36pct。

投资要点

收入拆分：大单品与双品牌双轮驱动，渠道结构分化显著。

1）品牌&品类：丸美品牌增长亮眼，恋火品牌营收保持平稳。2025年丸美品牌实现营业收入25.47 亿元（yoy+23.94%），占总收入73.63%，是公司的增长核心与收入支柱护肤；恋火品牌营业收入9.06亿元（yoy+0.11%），占总收入26.4%，增长明显放缓，未能形成有效增长补充。

公司四大品类中，护肤类与眼部类为核心收入来源。眼部类营收8.34 亿元（yoy+21.04%）；护肤类营收14.29 亿元（yoy+26.99%），成为拉动整体增长的主力引擎；两大核心品类合计营收22.63 亿元，占总收入65.42% ， 构成公司收入主体。洁肤类营收2.80 亿元（yoy+16.54%），表现相对稳健；美容及其他类营收9.11 亿元（yoy-0.18%），品类增长结构的不平衡进一步凸显。

2）大单品：核心大单品贡献显著增长动能。小红笔眼霜作为眼部护理标杆，2025 年全年登顶48 个细分品类榜单TOP1，上榜眼霜年度热销榜，依托天猫精细化运营稳居类目头部；小金针次抛凭借重组胶原蛋白2.0 核心成分，上市即登顶细分品类榜单TOP1，与小红笔眼霜形成抗衰赛道双轮驱动格局。

3）渠道：线上渠道贡献主要增量，线下渠道规模有所收缩。2025年线上营收30.59 亿元，占比高达88.56%，同比增长20.42%，抖音、天猫为核心增长来源；线下渠道缺乏专属核心大单品，2025 年营收3.95 亿元，占比11.44%，同比下降7.46%。

利润拆分：广宣增加+大厦折旧，挤压短期盈利空间。公司整体毛利率74.29%（+0.59pct），依托眼部、护肤等高毛利品类筑牢盈利基础。销售费用率约59.45%（+4.40pct），处于行业偏上水平，广告宣传费用率49.83%（+4.22pct），主要系线上流量获取、品牌推广成本高企所致；管理费用率约4.65%（+1.00pct），其中折旧及摊销类费用率由0.42%大幅提升至1.26%（+0.84pct），主要是丸美大厦落成折旧及摊销费用增加所致；研发费用率约2.47%（-0.01pct），投入稳定可保障产品迭代；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为2.31 亿元，同比下降29.2%，主要是销售费用、管理费用增长所　　致。

公司展望：渠道优化+双品牌运营，共同驱动公未来发展。公司聚焦眼部护理与抗衰护肤核心赛道，推进科技美妆战略，持续加大研发投入，重点布局重组胶原蛋白等生物活性成分，提升产品差异化竞争力。

1）品牌运营：深化双品牌协同发展，持续夯实丸美品牌眼部护肤心智，优化PL 恋火品牌运营策略，提升品牌差异化竞争力；通过精准品牌建设与市场推广，强化品牌影响力，为营收持续增长提供支撑。

2）渠道优化：聚焦线上渠道精细化深耕，强化抖音、天猫等核心平台运营效能，提升自营渠道占比与用户转化效率，完善会员拉新、留存与复购体系；线下渠道聚焦提质增效，优化门店布局与服务体验，推动线上线下全域协同，扩大客户触达范围，放大渠道协同价值。

盈利预测与投资建议

我们预计公司26-28 年营业收入为40、46、52 亿元，增速分别为17%、15%、12%，归母净利润3.53、4.36、5.11 亿元，增速分别为43%、24%、17%，EPS 分别为0.88、1.09、1.27 元/股，当下股价对应PE 分别为28x、23x、19x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：

消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。