26H1 公司实现营业总收入16.63 亿元/yoy-5.76%，归母净利润1.55 亿元/yoy-10.86%，归母净利率9.35%/yoy-0.54pct。其中，26Q2 实现营业收入7.82 亿元/yoy-14.84%，归母净利润0.54 亿元/yoy+38.32%，归母净利率6.96%/yoy+2.68pct，处置长期股权投资/交易性金融资产等投资收益约0.63亿元，扣非归母净利润0.13 亿元/yoy-59.88%。26H1 公司实施“以质换量”的经营策略，主动调整业务结构，控制达播节奏并加强自运营能力建设，丸美主品牌增长较稳健，PL 恋火品牌受调整影响更大。展望26 全年，我们预计公司整体仍处调整期，随公司积极探索线下渠道，丸美拓展眼油等细分品类，PL 恋火围绕粉底液/气垫等底妆基本盘优化产品与内容营销，H2 收入增速有望转正。公司管线储备充足并持续加码医美研发，后续若PDRN/ECM成分及医美产品落地，有望贡献营收与利润增量。维持“增持”评级。

丸美表现相对稳健，研发夯实产品迭代基础

26H1 丸美品牌实现营业收入12.70 亿元/yoy+1.97%，PL 恋火品牌实现营业收入3.88 亿元/yoy-24.78%；线上渠道收入14.51 亿元/yoy-7.33%，线下渠道收入2.08 亿元/yoy+5.58%。丸美持续聚焦眼部优势赛道，同步推进面部抗皱大套组，PL 恋火夯实粉底液、气垫等底妆基本盘；公司聚焦重组功能蛋白赛道，重组双胶原技术完成迭代升级并应用于新一代重组胶原蛋白小金针次抛精华，26H1 新增申请专利35 项、新增授权发明专利10 项。

眼部量增较优，护肤/洁肤/美容类均价均有提升26Q2 眼部类营业收入1.92 亿元/yoy-6.67%，销量yoy+21.85%，均价yoy-23.41%，主因售价较低的眼膜类产品销售占比上升。护肤类营业收入3.29 亿元/yoy-9.68%，销量yoy-22.15%，均价yoy+16.02%。洁肤类营业收入0.85 亿元/yoy+29.94%，销量yoy+1.32%，均价yoy+28.23%，主因四抗及小红笔系列产品升级售价较高同时销售占比上升。美容类营业收入1.70 亿元/yoy-36.59%，销量yoy-37.47%，均价yoy+1.41%。

毛利率较稳健，费用率同比提升

26H1 毛利率73.65%/yoy-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为58.65%/4.39%/2.68%/-0.28%，yoy+2.02/+0.95/+0.42/+0.33pct。26Q2 毛利率73.45%/yoy+0.19pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为64.09%/5.29%/3.07%/-0.11%，yoy+3.36/+1.35/+0.45/+0.28pct，整体延续Q1 费用率同比提升趋势。销售费用率同比提升我们推测主因摊薄效应减弱，管理费用率同比增长主因推进组织变革/加大数字化协同办公投入等；研发费用同比增长主因检测费、研发基地长期待摊费等同比增加；Q2 处置长期股权投资/交易性金融资产等投资收益约0.63 亿元（去年同期约1.3 百万）。

盈利预测与估值

考虑公司26H1 收入有所下滑， 我们下调公司26-28E 营收预测13.70%/17.34%/19.52%至36.98/42.62/47.93 亿元，考虑公司持续推进品牌建设上调销售费用率， 下调公司26-28E 归母净利润预测13.41%/19.32%/15.79%至3.06/3.86/4.74 亿元，参考可比公司27E PE19x，考虑公司26 年仍处于调整阶段，但眼部龙头地位稳健，业务结构调整下盈利能力有望提升，管线内储备丰富，有望持续赋能产品迭代，后续PDRN/ECM 等高潜原料若顺利落地、增量空间可观，给予公司33x 27EPE，下调目标价至31.72 元（前值33.44 元，对应38x26E PE）。

风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。