4Q25 收入略弱于市场预期，但净利基本符合市场预期。

我们看好公司 2026 年 DRAM 相关业务收入增长潜力。

重申“买入”评级，上调目标价到人民币 363.00 元。

根据兆易创新2025 年报，2025 年收入是92.03 亿元（同比+25.1%），归母净利润为16.5 亿元（同比+49.5%）；折算4Q25 收入为23.71 亿元（同比+39.0%），归母净利润为5.7 亿元（同比+108.9%）。我们认为当期收入略低于我们和Wind 一致预期，但是依靠核心DRAM 业务的毛利率增长，公司4Q25 基本符合我们和Wind 一致预期。

我们看好公司 2026 年 DRAM 相关业务收入增长潜力。根据兆易创新在 2026 年 3 月 30 日发布的关于2026 年度日常关联交易预计额度的公告，兆易创新预计从长鑫集团 2026 年采购的 DRAM 产品代工交易额度是57.1 亿元。根据公司 2025 年报，公司存储芯片业务在1H25 毛利率已达42.8%，并有望伴随 DRAM 涨价持续提升。假设 26 年毛利率达到50%，按照 2026 年57.1 亿元关联收入，则我们预计公司依靠长鑫集团采购晶圆对应的DRAM 年化收入或达 114 亿以上。

定制化存储潜力巨大。根据公司 2025 年报，4Q25 公司合同负债同比增长130.8%至2.18亿元，主要定制化存储业务的合同履约义务增加。在定制化存储业务方面，公司2025 年下半年已陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，2026 年将持续推进产品在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献一定体量营收。我们预计 2026 年定制化存储业务收入有望到 5 亿元。我们上调 公司2026/27 年每股盈利预测 13.4%/8.1%，以反映DRAM 和定制存储业务的收入和利润预测上修。

重申“买入”评级，上调目标价到人民币 363.00 元。我们目标价基于 50 倍 2027 年 P/E 高于兆易创新过去五年的 24 个月动态 P/E 估值中值（42 倍）。考虑到兆易创新 2025-27 财年净利 CAGR 是 71%，高于行业平均水平（40%），这是我们给予 50.0 倍 2027 年 P/E 估值的基础。风险提示：DDR4 停产对于 DDR4 价格和兆易创新收入拉动不及预期；存算一体存储产业进度慢于预期；NOR Flash 和 SLC NAND 行业增速慢于预期；美国新一轮制裁或影响兆易新产品研发和生产。