2024 年业绩小幅超出我们预期

公司公布2024 年业绩：实现营业收入2130 亿元，同比+14.4%；归母净利润135 亿元，同比+64%。4Q24 实现营业收入583 亿元，同比+6.8%，环比+12.2%；归母净利润53 亿元，同比-9.4%，环比+84%。公司业绩超出我们预期主要系4Q24 公司部分在途库存提前确认销售及有效税率改善。

铜产量首次跻身全球前十，铜产品量价齐升推动公司业绩创历史新高。一是2024 年公司铜/钴产量65/11.4 万吨，同比+55%/+106%，较年度指引中枢完成度为119%/176%。二是2024 年公司铜/钴销量69/10.9 万吨，同比+66%/+266%。铜产销率达106%，主要系4Q24 在刚果（金）境内将TFM 20%的矿产品包销给TFM 少数股东杰卡明带来的在途库存提前确认销售。三是据iFinD，2024 年LME 铜、MB 钴均价同比分别+9%、-25%。

钼钨、铌磷板块提效管理成果显著，全年产量均较指引中枢超额完成。据公告，2024 年钼、钨、铌、磷产量同比分别-2%/+4%/+5%/+1%，较2024年产量指引中枢完成度为114%/118%/106%/103%。据iFinD，2024 年国内钼精矿、钨精矿、国际铌铁、磷酸一铵均价同比-6%/+14%/-2%/+8%。

2024 年公司钼、钨、铌、磷毛利率同比分别-5/+6/+3/+8ppt。

发展趋势

钴业务有望迎来戴维斯双击，世界级矿山蓄力新一轮成长。一是公司指引2025 年铜产量60-66 万吨，钴产量10-12 万吨，较2024 年产量基本持平。二是2 月24 日刚果（金）暂停钴出口4 个月，钴价底部强劲反弹。考虑到钴资源战略性较强，我们预计刚果（金）在钴暂停出口4 个月后或继续采取控量提价措施，且需求侧或触底企稳，我们认为钴价中枢及行业估值均有望系统性抬升；在此背景下，公司钴销量或受到压制，但价格上涨弹性或将更大，公司钴业务有望迎来戴维斯双击。三是公司公告称将加大铜钴矿山的勘探力度并加速推进当地电力开发项目，为新一轮产能扩张奠定基础。

盈利预测与估值

公司预计对外出售资产或对2025 年产生财务净收益约15 亿元，同时考虑到钴价上涨，上调2025 年净利润23%至153 亿元（剔除一次性出售收益影响2025 年经营性利润上调10%），引入2026 年净利润预测170 亿元。

当前A 股股价对应2025/26 年10.7/9.7 倍市盈率，H 股股价对应2025/26年8.1/7.2 倍市盈率。A、H 股均维持跑赢行业评级，由于盈利上修及钴业务估值抬升，上调A 股目标价7%至11.1 元，对应2025/26 年15.6/14 倍市盈率，较当前股价有45%的上行空间。上调H 股目标价9%至9.4 港元，对应2025/26 年12.4/11 倍市盈率，较当前股价有53%的上行空间。

风险

金属价格下跌风险，项目推进不及预期，地缘政治风险抬升。