事件：公司发布2024 年报，公司实现营业收入2130.29 亿元，同比+14.37%；实现归母净利润135.32 亿元，同比+64.03%。

TFM+KFM 两大世界级铜钴矿放量超预期。1）价格端，24 年铜价中枢上行，钴价承压：2024 年 LME3 个月铜均价9269 美元/吨，同比+8.7%；MB 钴标准级均价12.21 美元/磅，同比-22.6%。2）生产端，两大铜钴矿加速放量，产量超指引上限： 2024 年TFM 混合矿项目全面实现达产、达标，KFM 成功降低生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率。

TFM 和KFM 保持快节奏生产乃至超产，2024 年铜产量65.02 万吨，同比+65.02%，钴产量11.42 万吨，同比+105.6%，大幅超过了此前的产量指引（铜52~57 万吨，钴6~7 万吨），公司正式跻身全球前十大铜生产商队列。3）销售端，去化效果显著：2024 年铜销量68.95 万吨，同比+76.89%；钴销量10.89 万吨，同比+266.23%。4）成本端，受益规模效应放大及多维度降本增效，成本竞争力进一步强化：测算2024 全年单吨铜营业成本3.02 万元，单吨钴营业成本5.27 万元，同比分别下降13%、27%。5）贸易板块盈利再创新高：公司贸易业务2024 年按国际会计准则核算毛利率为2.08%，较2023 年的1.99%进一步提升。 2024年，IXM 量稳利增，实现归母净利润13.53 亿元。6）所得税率回落至正常水平：24Q2、24Q3 单季度公司的实际税率升至47.48%、42.77%，测算24Q4 单季度已回落至29.27%。

实施“上台阶”五年规划，高速成长可期。公司TFM 铜产能45 万吨/年、钴产能3.7 万吨/年已于24Q1 达产；KFM 铜产能9 万吨/年、钴产能3 万吨/年持续超产。2025 年产量指引为铜60~66 万吨，钴10~12 万吨，继续维持高产。公司未来5 年将实施“上台阶”发展目标，迈入全球一流矿业公司行列，实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨。

高度重视股东回报，承诺高分红比例。公司拟每10 股派发现金红利2.55元（含税），现金分红比例约为 40.32%，按当前A 股股价计算股息率约3.9%。公司承诺2024 年至2026 年每年现金分红比例超 40%。

盈利预测与投资建议：未来铜价中枢或持续抬升，公司产量、成本表现优异，我们预计公司2025~2027 年归母净利为163.87、166.67、168.95亿元。公司产能有望持续扩张，未来有望充分受益于铜等金属产品量价齐升，维持“增持”评级。

风险提示：项目进展不及预期、地缘政治风险、估值模型不及预期等。