2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营业收入947.73 亿元，同比减少7.83%，实现归母净利润86.71 亿元，同比增长60.07%，实现扣非归母净利润87.24 亿元，同比增长55.08%。单季度看，2025Q2公司实现营业收入487.67 亿元，同比减少13.99%，环比增长6.00%，实现归母净利润47.25 亿元，同比增长41.24%，环比增长19.75%，扣非归母净利润47.96 亿元，同比增长35.71%，环比增长22.10%。业绩符合此前业绩预告。

2025H1 归母净利润同比增长60.07%，业绩创历史新高。主要增利项为毛利（+11.5 亿元），费用节约（+8.6 亿元），公允价值变动（+18.9 亿元）。①分板块毛利拆分：2025H1 铜钴板块毛利同比增长50 亿元至173 亿元，主要得益于铜钴板块量价齐升，铌磷板块毛利同比增长6.5 亿元至14.8 亿元，主要由于铌磷价格上涨，钼钨板块毛利同比增长2.9 亿元至18.5 亿元，得益于钼钨价格上涨。②公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。

③费用和税金：2025H1 公司期间三费为21.66 亿元，同比减少8.02 亿元，主要是财务费用同比大幅下降7.7 亿元。④库存：截止2025 年6 月30 日，铜库存13.14 万吨，钴库存5.73 万吨。铜库存我们预计均为在途库存，钴库存则为刚果金发出钴出口禁令后无法销售的部分，后续若禁令放开销售恢复则能逐步转化为销量。

单季度来看，2025Q2 归母净利润同比增长41%，环比增长20%。盈利环比增长主要是由于公允价值变动环比增长27.4 亿元，期货端的盈利部分被贸易现货端毛利的环比减少22.7 亿元抵消。由于刚果金钴出口禁令，Q2 钴板块毛利环比减少11 亿元，为矿山端毛利下降的最主要原因。

核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028 年计划实现年产铜金属80-100 万吨、钴金属9-10 万吨、钼金属2.5-3 万吨、铌金属超1 万吨，持续成长。

②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5 吨，铜1.9 万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029 年前投产。

④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，后续新的员工持股或也值得期待。

投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为162.48、230.55、258.87 亿元，EPS 分别为0.76、1.08 和1.21 元，对应最新股价（8 月 25 日）的PE 分别为16X/11X/10X，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。