业绩：归母再创新高

25H1 实现营收947.73 亿元，yoy-7.83%；利润总额达到149.03 亿元，yoy+33.62%；实现归母净利润86.71 亿元，yoy+60.07%，再创历史新高；资产负债率为50.15%，yoy-9.01pct。

量：量增显著，所有产品超进度完成

（1）主产品超额完成：25H1 公司产铜35.36 万吨，yoy+12.68%，产量和贸易量完成指引中值（下同）的56.1%；产钴6.11 万吨，yoy+13.05%，完成度56%。这主要得益于TFM 中区运营效率提升，东区产能持续释放；KFM铜产量年完成率大幅超越中值。

（2）其他产品进度同样过半：钼、钨、铌和磷肥产量分别为6989 吨、3948吨、5231 吨和58.26 万吨，完成度分别为51.8%、56.4%、52.3%和50.7%，其中铌产量创近年来新高。

（3）资源版图再下一城：25H1 成功完成厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）收购并快速推进开发工作，计划2029 年前投产，初步计划年产约11.5吨金。

成本：多因素共振，降本显成效

25H1 营业成本为747.27 亿元，yoy-10.96%。究其原因，其一，回收率上升，公司通过优化药剂研究和工艺管理实现钼选矿和钨选矿回收率同比提升，铌磷板块BVFR 厂和BV 厂回收率亦达到历年来最好水平；其二，巴西大宗物资、物流服务和工程服务采购等支出同比下降，境外矿产贸易营业成本yoy-13.74%。

费用：财务和研发费用同比变动明显

25H1 公司财务费用yoy-43.96%，主因借款规模同比下降，利息支出减少，即体现融资活动的优化。研发费用yoy+59.78%，反映优化工艺、伴生综合回收等多方面技术创新和研发力度的加强。

投资建议：半年报业绩超预期，长期成长性不改（1）铜钴业务持续贡献“量+价”：H1 产量超进度完成，未来计划促进TFM东区17K 工艺技改项目落地，继续提产降本，KFM加大勘探力度增储。此外，受刚果（金）暂停钴出口4 个月的临时性政策及市场库存水平下降影响，预计钴价高位支撑公司营收。（2）多元化资源序列再添黄金产品：基于2023 年的预可研报告，凯歌豪斯金矿储量6.59 亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359 吨，且周边基础设施相对完备，结合公司先进采选冶技术，该矿有望成为大规模、低成本的世界级金矿。铜钴量价皆有增长，黄金资产巩固护城河，公司盈利有望长期抬升，上调25/26/27 年归母净利润至167/190/211 亿元（前值149/160/181 亿元）， 对应PE16/14/13x，维持“买入“评级。

风险提示：铜、钨、钼等价格波动；刚果（金）禁令延长；全球经济不及预期导致的需求不足等风险。