3Q25 业绩创同期历史新高，超出我们预期

公司公布3Q25 业绩：1-3Q25 实现营业收入1455 亿元，同比-6%，归母净利润143 亿元，同比+73%。3Q25 实现营业收入507 亿元，同/环比-2%/+4%；归母净利润56 亿元，同/环比+96%/+19%。业绩超出我们预期主要系多数金属产品量价齐升。

产量方面，前三季度铜/钴产量同比+14%/+4%，占年度指引中值为86%/80%；其他产品产量占年度指引中值均超75%。销量方面，前三季度铜/钴销量同比+11%/-36%，主要受刚果（金）今年2/24-10/15 的钴出口禁令影响。价格方面，据Wind，前三季度铜/钴/钼/钨/铌/磷均价同比+4%/+15%/+7%/+30%/+8%/+20%。

发展趋势

KFM 二期规划发布，组织升级叠加股权激励，剑指世界一流矿企。据公告，一是公司围绕80-100 万吨的铜年产能目标，发布KFM 二期项目规划，公司预计于2027 年投产，达产后新增年平均10 万吨铜金属。二是继今年4 月份4 位新高管的任命后，公司此次任命先进制造业资深高管彭旭辉先生担任总裁及CEO，组织升级落下关键一子。三是公司于9 月23 日晚发布重磅股权激励计划，拟推出涵盖3.93 亿港股的激励计划，绑定核心人才。

供需收紧推升钴价，增强业绩弹性。2026/27 年刚果（金）钴配额占2024 年产量44%，固态电池打开三元需求成长空间，我们认为钴供需偏紧有望推升价格中枢。公司作为当地第一大配额企业，2026 年配额占当地总配额/公司2024 年销量32%/29%。

盈利预测与估值

由于公司主要金属产品涨价且降本增效，我们上调2025/26 年盈利预测26.6%/32.0%至206.7/272.5 亿元。当前A 股股价对应2025/26 年17.4/13.2 倍市盈率，当前H 股股价对应2025/26 年15.4/11.5 倍市盈率。A/H 股均维持跑赢行业评级，考虑到盈利上修及钴战略重估提升公司估值水平，我们上调A/H 股目标价41%/41%至20.4 元/19.7 港币，A 股对应2025/26 年21.1/16.0倍市盈率，较当前股价有21.6%的上行空间，H 股对应2025/26年18.7/14.0 倍市盈率，较当前股价有21.6%的上行空间。

风险

海外钴行业政策风险，项目推进不及预期，金属价格下跌风险。