事件：2025 年10 月25 日，公司发布2025Q3 业绩报告。2025 年1-9 月公司实现营收1455 亿元，yoy-6%；实现归母净利润143 亿元，yoy+73%，扣非归母净利145 亿元，yoy+70%。单季度来看，2025Q3 公司实现营收507 亿元，yoy-2.4%，环比+4.0%，2025Q3 归母净利为56.1 亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，扣非归母净利58.1 亿元，yoy+98.6%，环比+21.2%，业绩超市场预期。

公司铜产品产量再创新高，KFM 二期规划落地为公司铜产量持续增长打下坚实基础。公司2025 年前三季度矿山端铜收入386 亿元，yoy+26%，前三季度公司铜产量54.3 万吨，yoy+14.1%，已经完成2025 年产量目标的86%，超出指引预期节奏，2025 年前三季度铜销量52 万吨，yoy+11%。2025 年单三季度铜产量19.0 万吨，环比+3.7%，创公司单季产铜历史新高，铜销量19.8 万吨，环比基本持平。后续伴随KFM 二期落地，2027 年建成投产后预计公司每年新增10 万吨铜金属量，为公司2028 年实现100 万吨铜金属产量打下坚实基础。2025 年前三季度公司其他金属品种钴/钼/钨/铌/磷销量分别为5.1/1.1/0.6/0.8/82.6 万吨，yoy-36%/-0.2%/-4.7%/+7.5%/-3.8%，钴销量下滑主要由于刚果金的钴出口禁令，钼钨销量下滑主要由于矿山品味下降原因。

铜钴产品毛利贡献显著，金属价格抬升带动公司业绩上行。

公司2025 年前三季度销售毛利率为22%（yoy+4.4pct），其中矿业板块毛利率53%，yoy+6.6pct，其中铜钴为主要毛利贡献品种，2025 年前三季度铜钴贡献毛利分别为70%及13%。分品种来看，前三季度矿产铜/钴/ 钼/ 钨/ 铌/ 磷毛利率分别为54%/63%/42%/64%/52%/31% ，yoy+1.7/27/7.4/1.1/17/6.7pct，主要受益于金属价格抬升及公司规模优势开始体现。

业绩角度，2025 年前三季度实现归母净利润143 亿元，yoy+73%，其中2025Q3 归母净利为56.1 亿元，yoy+96.4%，环比+18.7%，2025Q3 拆分来看，公司毛利环比增加21 亿元，费用端财务费用因借款减少环比减少4 亿元，公允价值变动收益环比减少20 亿元，所得税环比减少7 亿元。

盈利预测与投资评级：由于铜钴金属价格显著提升，我们调整公司2025-2027 年归母净利为188/255/297 亿元（前值为151/169/198 亿元），对应PE 分别为19/14/12 倍，基于公司KFM 二期落地，铜钴产量释放可期，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。