2025Q3 公司归母净利润同比增长96%。2025Q3 公司归母净利润56.1 亿元（同比+96.4%，环比+18.7%），扣非归母净利润58.1 亿元（同比+98.6%，环比+21.2%）。公司盈利增长主因铜、钴价格上涨，铜产销量增加。三季度公司生产铜19 万吨，同比增加17%，环比增加3.7%。年初至今合计生产铜54.3万吨，预计全年大概率超出产量指引。公司同时公告了建设KFM 二期项目，预计投资10.84 亿美元，建设期2 年，2027 年建成投产，新增铜金属产量10 万吨/年。

受刚果金的钴出口禁令影响，公司钴销量大幅下滑。前三季度钴单季度销量分别为2.4/2.2/0.48 万吨，三季度销售的钴主要是前两个季度的在途库存；四季度钴配额有6650 吨，形成对外销售可能要到明年一季度。公司生产的钴都来自铜钴伴生，因此生产端没有明显变化，前三季度钴产量分别为3.0/3.1/2.7 万吨。明年公司钴出口配额为3.2 万吨，虽然销量会大幅下滑，但是钴价上涨弥补了销量下滑的影响。今年前三季度国内1#钴现货价格分别为19.1/23.9/26.6 万元/吨，最新价格涨至40 万元/吨。折价系数方面已经升至90%以上，甚至有无折扣的报价。参考2024 年钴均价20 万元/吨，折价系数58%，钴完全成本不到10 万元/吨，价格上涨带来的盈利增长将超出销量下滑带来的拖累，钴版块盈利向好。

风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

自2023 年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM 二期及TFM 三期在2027 年后陆续投产，2028 年后公司铜产量有望达到80-100 万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027 年铜现货结算价均为80000/85000/85000 元/吨（原假设值均为78500 元/吨），钴金属价格维持40 万元/吨（原值24 万元/吨），氢氧化钴折价系数90%( 原值70% ） 。预计2025-2027 年归母净利润197.05/228.68/241.16 亿元，（原预测值163.15/177.52/189.24 亿元），同比增速45.6/16.1/5.5%；摊薄EPS 分别为0.792/1.06/1.12，当前股价对应PE 分别为19.2/16.5/15.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。