2025 年业绩基本符合我们预期

公司公布2025 年业绩：实现营业收入2067 亿元，同比-3%；归母净利润203 亿元，同比+50%。4Q25 实现营业收入612 亿元，同比+5%，环比+21%；归母净利润61 亿元，同比+15%，环比+8%。多数矿产品量价齐升推动公司业绩再创历史新高。

多数矿产品量价齐升，4Q25 铜产量创新高。产量方面，2025 年公司产铜74 万吨，同比+14%，较2025 年指引中值完成度达118%，4Q25 铜产量创新高近20 万吨；其他矿产品均超计划完成生产。销量方面，2025 年公司铜销量73 万吨，同比+6%，钴由于刚果（金）出口禁令影响，2025 年销量同比-53%。2025 年公司钼、钨、铌、磷肥销量同比分别-6%、-13%、+3%、+15%。价格方面，据公司2025 年年度报告统计，2025 年铜、钴、钼铁、APT、铌铁、磷酸一铵市场均价同比+9%、+43%、+6%、+57%、+4.8%、+15%，氢氧化钴折价系数同比+13ppt。

发展趋势

坚定践行“铜金双极”战略，钴钼钨等小金属有望贡献额外利润弹性。铜板块，2026 年公司铜产量指引为76-82 万吨，较2025年增长3%~11%。公司预计2027 年KFM 二期投产后将新增10万吨铜年产能，并加速TFM 三期工程前期筹备，向2028 年铜产能达80-100 万吨迈进。金板块，公司预计今年产金6-8 吨，并规划到2029 年实现黄金年产能20 吨。钴钼钨等小金属板块，我们认为钴钼钨等小金属价格上涨有望为公司利润贡献额外弹性。

盈利预测与估值

由于金属价格上涨，我们上调2026 年净利润预测17.5%至320亿元，引入2027 年净利润预测332 亿元。当前A 股股价对应2026/27 年11.7/11.3 倍市盈率，H 股股价对应2026/27 年10/9.5倍市盈率。A、H 股均维持跑赢行业评级，综合考虑盈利上修及市场风险偏好下降，上调A 股目标价6.4%至21.70 元，对应2026/27 年14.5/14 倍市盈率，较当前股价有23.4%的上行空间。上调H 股目标价6.6%至21.01 港币，对应2026/27 年12.5/11.9 倍市盈率，较当前股价有25.2%的上行空间。

风险

海外钴行业政策变化风险，产量不及预期风险，金属跌价风险，地缘冲突带来的宏观流动性不确定风险。