公司发布2025 年年度报告。2025 年实现收入2067 亿元，同比下滑3.0%，归母净利润203 亿元，同比增长50.3%；2025Q4 实现收入612 亿元，同比增长5.0%，环比增长20.7%，归母净利润60.6 亿元，同比增长15.2%，环比增长8.0%。

2025 年铜产量大幅增长。2025 年公司产铜74.1 万吨，同比增长14.0%，全年铜产量呈逐渐走高之势。产钴11.8 万吨，同比增长3.0%；产钼13906吨，同比下滑9.7%；产钨7114 吨，同比下滑14.2%；产铌10348 吨，同比增长3.2%，创历史新高；磷肥产量121 万吨，同比增长2.8%。实物贸易量为471 万吨。

分季度产销量：25Q4 铜产量19.8 万吨，环比增长0.8 万吨，销量21 万吨，环比增长1.2 万吨；钴产量3 万吨，环比增长9.9%；钼产量3295 吨，环比下滑9.0%，销量3273 吨，环比下滑7.7%；钨产量1114 吨，环比下滑45.7%，销量1470 吨，环比增长7.7%；铌产量2507 吨，环比下滑3.9%，销量2226 吨，环比下滑16.3%；磷肥产量30.1 万吨，环比下滑8.9%，销量43.8 万吨，环比增长84.8%。

2025 年分板块毛利：铜304 亿元，占比61%；钴39.3 亿元，占比7.9%；钼25.1 亿元，占比5.1%；钨16.1 亿元，占比3.3%；铌16.1 亿元，占比3.3%；磷10.3 亿元，占比2.1%；金属贸易116 亿元，占比23%。

2026 年产量指引：铜76-82 万吨，中值同比增长6.6%；钴10-12 万吨，中值同比下滑6.4%；钼1.15-1.45 万吨，中值同比下滑6.5%；钨0.65-0.75 万吨，中值同比下滑1.6%；铌1.0-1.1 万吨，中值同比增长1.5%；磷肥105-125 万吨，中值同比下滑5.0%；黄金6-8 吨。

KFM 二期与TFM 三期打造铜板块成长点。KFM 二期预计2027 年投产后年新增10 万吨产铜量，同时规划TFM 三期项目，向2028 年实现100 万吨产铜量目标迈进。

打造“铜铜+黄金”两极战略，远期共规划20 吨黄金产能。2025 年6 月完成厄瓜多尔奥丁矿业的收购，该项目正在前期规划中；12 月宣布以10.15亿美元并购巴西在产金矿100%权益。该交易已于2026 年1 月完成交割，预计2026 年产金6-8 吨。远期2029 年将拥有20 吨黄金产能。

投资建议：考虑2026 年金属价格上涨，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为2367/2698/2914 亿元，归母净利润分别为315/362/393 亿元，对应PE 分别为12.0/10.4/9.6 倍。维持铜买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。