事件：公司2025 年营收2067 亿元，同比-3%，归母净利203 亿元，同比+50%，扣非后归母净利204 亿元，同比+56%；其中25Q4 营收612 亿元，同比+5%，环比+21%，归母净利61 亿元，同比+15%，环比+8%， 扣非归母净利59 亿元，同比+29%，环比+1%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.86 元（含税），2025 年末期股息派发总额预计为61 亿元（含税），现金分红比例约为30.08%。

主要产品价格上涨、产销两旺，业绩再攀高峰：

1）量：2025 年铜产量74 万吨，同比+14%，夯实全球前十大铜生产商地位，按产量指引中值计算，完成度118%；同时产钴12 万吨、钼1.4 万吨、钨7,114吨、铌1 万吨、磷肥121 万吨，全部超计划预期。其中，25Q4 公司铜产量环比+4%至20 万吨，其余钴/钼/钨/铌/磷肥产量环比+10%/-9%/-46%/-4%/-9%。

2）价：25Q4 的LME 铜价环比+13%至11092 美元/吨，MB 钴价环比+45%至23 美元/磅，国内钼铁价格环比-8%至25 万元/基吨，仲钨酸铵价格环比+55%至50 万元/吨。

3）本：公司继续践行降本增效，2025 年营业成本同比-12%，其中25Q4 营业成本同比-13%；T 矿全铜选冶回收率、设备运转率、原矿处理量超日历进度，K 矿搭建矿石特性数据库与配矿模型，磨矿台效同比提升超三成；洛钼巴西铌板块两座选厂回收率较上年提升约两个百分点，创历史新高；中国区上房沟钼，三道庄钼、钨回收率分别同比提升3.24 和2.65、3.17 个百分点，亦创历史新高。

打造“铜+黄金”两极格局，加速铜扩产、保障黄金稳产：公司2026 年计划实现铜金属产量76-82 万吨、钴金属产量10-12 万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75 万吨、铌金属1-1.1 万吨、磷肥105-125 万吨、黄金6-8 吨。铜板块：公司以2028 年80-100 万吨产铜为目标，建设KFM 二期项目，预计2027 年投产后将新增10 万吨年产铜能力；TFM 探明相关矿床资源量潜力，三期建设加速前期筹备。金板块：2025 年公司新增黄金资源，连同厄瓜多尔绿地金矿、巴西4 座在营金矿，公司2029 年在南美洲将拥有20 吨产金能力；厄瓜多尔金矿预计2029 年投产，征地和电力保障工作正快速推进；巴西金矿前两个月实现超产，26 年产金6-8 吨。

投资建议：围绕“铜+黄金” 战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利341、367、455 亿元，对应EPS 为1.6、1.7、2.1元，对应PE 为11、10、8x，维持“推荐”评级。

风险提示： 1）铜金钴等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储加息的风险；4） 海外地缘政治变化的风险。