事件：2026 年3 月28 日，公司发布2025 年年报，报告期内公司实现收入2066.8 亿元，同比-3.0%；归母净利润203.4 亿元，同比+50.3%；扣非净利润204.1 亿元，同比+55.6%。其中，2025 年Q4 公司实现收入612.0 亿元，同比+5.0%，环比+20.7%；归母净利润60.6 亿元，同比+15.2%，环比+8.0%；扣非净利润58.7 亿元，同比+28.5%，环比+1.0%。2025 年公司ROE 为24.7%，同比+5.6pct；毛利率为23.9%，同比+7.4pct；净利率为11.6%，同比+4.4pct；至报告期末资产负债率为50.3%，同比+0.8pct。

量价齐升带动铜业务高增长，未来产量有望持续提升。（1）销量/产量： 2025 年公司矿产铜销量/ 产量为73.0/74.1 万吨， 同比分别+5.9%/+14.0%；2026 年目标产铜76-82 万吨；公司KFM 二期正在建设中，预计于2027 年投产，达产后预计新增10 万吨/年铜产量；此外，Tenke 三期规划也在推进中，助力公司铜板块长期成长；截至2025 年年末，公司拥有铜资源量3358 万吨。（2）售价/单位成本：2025 年公司矿产铜销售均价为7.5 万元/吨，同比+24.3%；单位销售成本为3.4 万元/吨，同比+12.1%。（3）收入/毛利率：得益于量价齐升，2025 年公司矿产铜收入551.0亿元，同比+31.6%；毛利率为55.2%，同比+4.9pct。

以价换量，公司钴业务毛利实现增长。（1）销量/产量：2025 年公司钴销量/产量为5.1/11.8 万吨，同比分别-53.1%/+3.0%，钴销量减少主要系自2025 年2 月刚果（金）颁布钴中间品出口禁令所致；2026 年目标产钴10-12 万吨；截至2025 年年末，公司拥有钴资源量524 万吨。（2）售价/单位成本：2025 年公司钴销售均价为12.1 万元/吨，同比+50.4%；单位销售成本为4.4 万元/吨，同比-16.7%。（3）收入/毛利率：刚果（金）对钴中间品的出口禁令，虽然影响到公司钴的销量，但也使得钴金属供应不足，价格大幅上涨；2025 年公司钴收入61.7 亿元，同比-29.4%；毛利率为63.6%，同比+29.3pct；对应毛利39.3 亿元，同比+30.9%，以价换量，实现毛利增长。

快速收购优质黄金项目，打开公司新的成长曲线。2025 年6 月，公司以5.8 亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，奥丁矿业金矿项目计划于2029 年建成投产；同年8 月，旗下奥丁矿业与厄瓜多尔Elit Corporation 公司签署协议，锁定4 个水电站、232 兆瓦供电排他权，为构建安全、稳定、可靠的电力供销体系奠定坚实基础。2025年12 月，公司以10.2 亿美元收购巴西四座在产金矿（Aurizona 金矿、RDM 金矿及Bahia 综合矿区）100%权益，仅用40 天完成交割，2026 年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8 吨。2029 年公司有望拥有20 吨黄金产能，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。

投资建议：我们上调2026-2027 年盈利预测，并新增2028 年预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为311.6/349.9/400.2 亿元（2026-2027 年前值171.0/186.0 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，项目进度不及预期