投资要点：

公司公告2025 年业绩，符合预期。2025 年实现营业收入2066.8 亿元（yoy-3.0%），归母净利润203.4亿元（yoy+50.3%），主要系主要金属品种价格同比上涨，铜产销量同比提升；2025Q4 实现营业收入612.0 亿元（yoy+5.0%，qoq+20.7%），归母净利润60.6 亿元（yoy+15.2%，qoq+8.0%）。

产销量：25 年铜产量74.1 万吨（yoy+14%）,计划完成度118%，铜销量73.0 万吨（yoy+6%），钴产量11.8 万吨（yoy+3%），钴销量5.1 万吨（yoy-53%）；25Q4 铜产量19.8 万吨（qoq+4%）,铜销量21.0 万吨（qoq+6%），钴产量3.0 万吨（qoq+10%），钴销量87 吨。

产量指引：26 年铜76-82 万吨，钴10-12 万吨，黄金6-8 吨。

价格端：据wind，25 年铜价8.1 万元/吨（yoy+8%）,电钴价27.5 万元/吨（yoy+37%）；25Q4 铜价8.9 万元/吨（qoq+12%）,电钴价40.6 万元/吨（qoq+52%）。

拟投资建设KFM 二期，预计2027 年投产。2024 年上半年，TFM 混合矿项目 3 条生产线成功实现达产达标，形成了 5 条生产线、45 万吨的年产铜能力，加上 KFM 拥有 15 万吨铜的年生产能力，公司在刚果（金）拥有 6 条生产线、60 万吨以上的年产铜能力。KFM 二期工程项目建设投资10.84 亿美元，建设期2 年，拟于2027 年建成投产，达产后预计新增年平均10 万吨铜金属。

收购厄瓜多尔和巴西金矿，远期黄金产能20 吨。2025 年6 月公司完成收购加拿大上市公司Lumina 黄金，获得厄瓜多尔奥丁矿业100%的股权，目前该项目正处于筹建阶段，计划于2029 年建成投产；2026年1 月公司完成收购加拿大上市公司Equinox Gold Corp.旗下四个在产金矿100%权益。预计2029 年公司黄金产能20 吨，2026 年黄金计划产量为6-8 吨。

维持买入评级。因铜价上行、公司新并购黄金，故上调26-27 年盈利预测、新增28 年盈利预测，预计26-28年净利润为320.4/339.9/378.0 亿元（26-27年原预测为228.0/259.0 亿元），对应PE为12/11/10倍，维持买入评级。

风险提示：铜、黄金、钴等产品价格下跌、项目建设进度不及预期