事项：

公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营收2066.8 亿元，yoy-2.98%；实现归母净利润203.4 亿元，yoy+50.3%；归母扣非净利润204.1 亿元，yoy+55.6%。

公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.86 元（含税）。

平安观点：

铜钴产量增长，盈利能力提升。2025 年公司所有产品产量均超越产量指引中值，核心产品表现突出。2025 年公司铜产量达74.11 万吨，同比增长13.99%，完成度达118%，位列全球前十大铜生产商。钴产量11.75 万吨，同比增长2.96%，完成度达107%。2025 年LME 铜现货均价为9944.9 美元/吨，同比增长8.73%；钴均价16.1 美元/磅，同比增长42.8%。铜钴产品上涨推动公司盈利能力提升，公司铜板块毛利率达55.2%，同比增加4.9个百分点；钴毛利率63.6%，同比增加29.31 个百分点。公司全年总体销售毛利率23.93%，同比增加7.4 个百分点，净资产收益率达到 26.61% ，同比上升 5.65 个百分点。

新增产能释放可期，金矿打开新增长极。公司KFM 二期预计2027 年投产，新增10 万吨/年铜产能。2025 年公司积极布局黄金资源，先后完成对厄瓜多尔奥丁矿业及巴西4 座金矿的收购，厄瓜多尔奥丁矿业处于筹建阶段，计划于2029 年建成投产，公司预计2026 年巴西金矿产金量达6-8 吨，2029年将拥有黄金产能20 吨，黄金板块将逐步成为公司业绩新增长点。

投资建议：铜有望受益于AI 发展，长周期需求空间打开。供需结构向好背景下，预计铜价中枢仍上行。美元信用体系逐步弱化，金价预计仍将维持上涨趋势。由于海外地缘影响，铜价波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为338.6、366.0、397.9 亿元（原2026-2027 预测值为224.6、247.1 亿元）。对应 PE 为11.1、10.2、9.4 倍。公司锚定“铜金双极”，构建长周期资产底盘，有望受益于量价齐升，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。