事件：公司发布20 25年三季报。2025Q1-3 公司实现收入 64.57 亿元（同比+18.1%），归母净利润1.81 亿元（同比-44.7%），扣非归母净利润1.69 亿元（同比-46.4%）。单Q3 公司实现收入23.35 亿元（同比+14.8%），归母净利润0.59 亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润0.55 亿元（同比-40.3%）。

价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳。根据我们测算，受益于前期新投项目产能持续爬坡，我们预计公司Q3 销量环比提升约6 万吨，产销保持景气；价格方面，我们预计呈现明显分化趋势，热转印等部分前期承压纸种或已底部回暖、格拉辛高位略承压、食品卡整体平稳、包装纸延续提升、文化纸压力仍存，但根据我们测算，整体均价Q3 仅小幅回落（环比约-60 元/吨）。此外，受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。

产能稳步落地，多品类矩阵初成。截止2025H1，公司设计总产能达244.4 万吨，其中食品卡78 万吨、日用消费系列33.9 万吨、文化纸30 万吨、工业配套材料4.5 万吨、包装纸98 万吨。近日，公司新增7 万吨特纸、25 万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。此外，公司30 万吨化机浆已开始优化公司成本结构，60 万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。

盈利能力环比稳定。2025Q3 公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为 2.5%（（ 同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，25Q3 期间费用率为 5.0%（（ 同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。

营运能力优化，现金流表现靓丽。营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85 天/42.98 天/35.36 天（同比分别+7.9 天/-12.13 天/-6.35 天）；经营现金流净额为2.55 亿元（同比+1.30 亿元）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3 亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。

风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期