报告摘要：

公司为国内特种纸 头部企业，截至 2025年底总产能达276万吨，产品布局除覆盖原有的食品白卡、格拉辛纸、数码转印纸、描图纸及文化纸外，近年来公司着力拓展工业包装纸及推进江西基地自制浆建设，产能规模和产业链布局逐步完善。2017-2025 年，公司营收/ 归母净利CAGR 为25.02%/ 5.18%。2026 年以来公司积极推进产品提价落地，26Q1 营收/归母净利同比+15%/+54%，利润改善趋势明确。

以纸代塑催化+应用领域拓展+出海份额提升，特种纸成长空间广阔。以纸代塑监管要求叠加餐饮外卖蓬勃发展，食品白卡需求仍有相当增量。

格拉辛纸、数码转印纸和描图纸等细分赛道需求平稳增长，客户采购规模稳定消费粘性较强。消费体验升级要求下特种纸不断适配多种应用场景，头部纸企凭借产能与技术优势，有望不断扩大市场份额。

下游应用场景广泛，工业包装纸保持较高景气度。25 全年国内箱板/ 瓦楞纸的消费量同比+1.98%/ +2.20%，19-25 年CAGR 分别为+7.23%/+6.59%，在大宗纸中保持较快增速。箱板瓦楞纸下游应用场景广泛，盈利韧性较优。19-25 年全国物流快递业务量CAGR 为20.96%，包装需求仍有相当增量，支撑箱板瓦楞纸价有望持续修复。

稳步推进产能扩张，规模优势逐步增强。22 年来公司新增产能包括50万吨食品包装纸、98 万吨工业包装纸及25 万吨格拉辛纸等。公司坚持以销定产的生产模式，深度绑定下游优质客户，历年来的产销率保持在98%以上，基本实现满产即满销。预计2026 年底公司纸产能有望达311万吨，公司产销量持续增长，营收增长空间不断拓宽。

自制浆产能集中投放，改善盈利动力充沛。行业盈利空间收窄背景下，加速向上游布局林浆纸一体化成为纸企盈利关键之一。24Q1，公司30 万吨化机浆投产，助力相关材料成本下降100-200 元/吨。预计60 万吨化学浆将于27H1 投产，配套江西码头建设显著降低木片与纸品物流成本。

参照太阳纸业自制浆产能建设助力其多年来吨纸净利保持行业大幅领先，自制浆投产对纸企改善盈利作用突出。公司持续推进浆产能建设，有望成为保障长期盈利能力的核心壁垒。

预计2026-2028 年公司营业收入107.60/ 115.84/ 124.25 亿元，同比+21.12%/ +7.66%/ +7.26%，归母净利润4.54/ 5.56/ 7.10 亿元，同比+85.54%/ +22.40%/ +27.68%，对应PE 分别为15/ 12/ 10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；下游需求恢复有限；新增产能密集投放