特种纸：浆价下行预期增强，盈利弹性有望显现。

特种纸：浆价下行预期增强，盈利弹性有望显现。特种纸吨纸耗浆量通常约0.8吨，因此若价格下调100美金，各企业表观吨净利预计可提升约500-600元。但实际考虑纸价或跟随下行，预计实际吨净利提升小于表观吨净利提升（竞争格局更稳定的子行业预计实际吨净利提升更明显）。

特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。

中国特种纸行业竞争格局：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确。

特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户。

食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局。需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐外卖、饮料及冷饮服务等行业。

医疗包装用纸：禁塑令&疫情催化，行业高景气。医疗包装主要涉及口罩、防护服等医疗用品&医疗器械的包装。2015-2020年医疗包装用纸产量从11.18万吨增长至21万吨（CAGR为13.4%），其中2020年新冠疫情催化，产量同比增长29.8%。

供给方面，2020年医疗包装用纸CR2达35.7%，仙鹤股份和恒达新材市占率分别为18.7%/17.0%，未来行业新增产能有限、预计景气延续。

热转印纸：前景广阔，供需平衡。需求方面，热转印是指在特定载体（热转印纸/热转印膜）上利用特殊油墨印制成图，通过高温高压或熔融加压将载体上的图案转移至承印物。

2011-2021年我国服装市场零售额从5712.7亿元增至9974.6亿元（CAGR为5.7%），带动热转印纸规模稳增，2015-2021年产量从15.5万吨增长至23万吨（CAGR为6.8%）。

未来受益于数码转印等技术进步，消费场景有望不断延伸至瓷器、铝合金建材、文具、户外广告等领域，市场需求有望维持较高增长。

供给方面，2021年CR3高达81.1%，主要参与者为仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸，市占率分别为32.6%/29.8%/18.7%，未来3年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。

格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异。需求方面，格拉辛纸主要用于日化不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、电商和相关物流行业中被广泛应用。2015-2021年我国快递业务量从206.7亿件增至1083亿件（CAGR为31.2%），推动格拉辛纸规模高速成长，2015-2020年产量从15.6万吨增长至38.9万吨（CAGR为20.1%）。

供给方面，2020年CR3高达89.7%，主要玩家为五洲特纸/仙鹤股份/UPM中国，市占率分别达33.2%/30.9%/25.7%，2023年仅有五洲特纸通过转产释放部分增量，市场景气有望延续。

装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异。需求方面，装饰纸作为新兴的装饰材料用纸，广泛应用于家居产品中，2016-2021年销量从84.9万吨增至120.5万吨（CAGR为8.8%），但受地产景气下滑、近年销量增速下滑，但中高端市场受益于龙头企业调色工艺&设备进步，占比稳步提升，增长相对稳健。

供给方面，由于工序复杂，行业存在较高技术壁垒，根据我们测算，2021年行业CR3高达67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为29.2%/21.4%/16.8%。伴随地产逐步恢复、装饰原纸市场需求有望恢复且下游家具厂商份额逐步集中，龙头成长性仍值得期待。

烟草配套纸：行业稳定，供需平衡。需求方面，由于我国控烟态势趋严，2015-2021年全国卷烟产量从2.59万亿支下降为2.42万亿支（CAGR为-1.13％），2015-2019年卷烟配套用纸需求相应从9.8万吨减少至8.5万吨，但仙鹤等龙头公司切入国际烟草巨头如菲莫，英美等的供应链体系，打开海外业务成长空间，整体需求保持稳健。

供给方面，我国烟草行业实行专卖专营，供应商合作稳定，行业呈高度集中，2019年CR3达94.1%，仙鹤股份/民丰特纸/恒丰纸业市占率分别为40.0%/14.8%/39.4%，未来新增投产较少，预计行业整体供需延续平衡。

无碳&热敏纸：需求方面，热敏纸稳增，无碳纸萎缩。

1）热敏纸：受益于技术迭代以及打印机、电子商务普及，广泛应用于物流标签、快递单、彩票、超市收银小票；2013-2020年产量由25万吨增至53万吨（CAGR为11.3%），未来伴随热敏票据渗透率逐步提升（目前为82%）以及下游物流等领域需求稳步增长，预计2021-2025年市场规模CAGR为5.2%。

2）无碳复写纸：主要用于多联表格、票据、连续财票、一般业务财票等。伴随全球电子票据快速发展，2016-2020年中国无碳纸供应量由49.9万吨降至43.1万吨（CAGR为-3.6%）。

目前浙江省已尝试电子增值税专票试点运作，预计后续将进行全国推广，无碳纸市场预计长期承压。供给方面：龙头集中投产，供需维系平衡。

2020年无碳&热敏纸合计行业CR3为41.1%，主要参与者为仙鹤股份，冠豪高新以及江河纸业，市占率分别为14.6%、13.6%、12.9%，未来3年内仅有龙头仙鹤股份有后续投产计划，预计行业供需维系平衡。

投机机会：

仙鹤股份（产品多元&结构优异、供应链一体化能力最为突出、成长速度领先）、单Q3本部预计实现销量超19万吨（受限电影响环比略降），吨纸价格约9900元（环比+约300元），吨净利约为990元（环比+约140元）；夏王销量预计8.8万吨（环比+1万吨），吨净利约500+元。受益于Q4旺季，公司Q4预计销量环比向上，但由于原材料、木浆仍在高位，预计Q4吨盈利环比略下滑。

预计全年本部销量达约80万吨、夏王销量达约32万吨；展望明年，根据预测，本部销量有望实现约110万吨左右（同比+29万吨）、夏王销量仍约33万吨（同比+1万吨），成本压力下行背景下吨净利逐季提升，叠加新增产能贡献，利润弹性有望逐步显现。

华旺科技（产品矩阵拓宽，成长性逐步凸显，估值有望重估），单Q3由于限电影响、产量略降，但销量预计仍超6万吨（环比实现提升），吨净利约1500元（Q2约1700元）。公司所处装饰原纸中高端领域，不断研发新品稳固价盘，Q4预计产销&价格稳健，伴随钛白粉价格高位回落，吨盈利有望环比向上。

根据测算，全年销量有望达约24万吨；展望明年，8万吨装饰原纸有望年中投产贡献增量，全年销量有望达约28万吨（同比+4万吨），成长路径清晰。叠加成本端钛白粉&木浆高位下滑，利润弹性有望逐步显现。

五洲特纸：由于Q3江西五星停产超10天，预计单Q3实现销量约25万吨，均价约6200+元（环比略升），但由于价格上涨，人民币贬值造成汇兑损失以及原材料价格提升，吨净利下滑较多。

由于今年欧洲供给压力，公司稳抓出口机遇，海外业务实现高增，尽管Q4初江西基地仍有部分产能受损，实际出货预计仍受影响，目前由于成本端压力仍存，Q4吨净利预计仍承压。根据测算，全年销量有望达约98万吨（其中食品卡54万吨，格拉辛18万吨，包装纸23万吨，转印纸3.7万吨，描图纸0.7万吨）；

展望明年，2023年低盈利30万吨包装纸产线将改产为20万吨格拉辛纸产线、食品包装纸产能继续爬坡，销量有望提至约104万吨（其中食品卡70万吨，格拉辛25万吨，转印纸6.5万吨，描图纸2万吨），此外30万吨化机浆2023Q3有望投产，产品结构优化叠加成本下行，利润弹性有望逐步显现。

冠豪高新：公司深耕食品卡及热敏、热升华等细分特种纸赛道，并积极延申业务至化工、印刷、不干胶等上下游细分领域，且通过热电联产实现电、汽等能源自供。展望后期，尽管公司2023年无新增造纸产能，但木浆价格下行有望驱动公司盈利恢复。

此外，2024年30万吨食品卡、6万吨特种纸有望顺利投产，部分特种纸产线技改&新增小产线将持续贡献增量。此外公司积极布局科创业务，目前已在数码膜（热转印迭代技术）、碳纤维纸（导电纸）等领域取得初步成效。

参考资料：

20221218-国盛证券-造纸2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）