2023 年业绩符合我们及市场预期

公司公布2023 年业绩：实现营业收入65.2 亿元，同比+9%；归母净利润2.7亿元，同比+33%，扣非净利润为2.5 亿元，同比+54%。其中4Q23 营业收入18.5 亿元，归母净利润1.7 亿元，符合我们及市场预期。点评：1）食品卡爬坡+新投产能贡献量增，食品卡价格跌幅明显：2023 年全年公司销量105.6 万吨，同比+9.8%；其中4Q23 销量~30 万吨。我们估算2023 年产品均价~6,180 元/吨，同比略跌，其中食品卡价格同比-12%至~5,400 元/吨。2）低价库存浆、及新增自制浆释放成本红利：1H23 公司受困于消耗高价原料成本，吨净利底部徘徊，自6 月起公司开始使用低价浆，同时公司新增江西基地30 万吨化机浆去年年末投入生产，成本优势逐步兑现，我们估算3Q、4Q23 吨净利环比增~300 元、~200 元。3）收购并表贡献增量：公司2023年非经收益为0.21 亿元，其中收购五洲特纸（龙游）负商誉为0.18 亿元，“五洲（龙游）”于2023 年9 月正式纳入上市公司合并范围，公司公告显示其全年实现收入0.92 亿元，净利润0.07 亿元，净利率为8%。4）其他：2023年公司经营活动现金流净额为10.8 亿元，主要系收回承兑汇票和保函保证金，收回定期存款所致；全年资产负债率68%，同比+2ppt；资本开支为15.7亿元，公司公告湖北基地拟投资本开支在百亿元，我们判断未来两年现金流及负债仍有压力。

发展趋势

看好1H24 盈利延续修复趋势。在欧洲需求略修复+供给端扰动持续发酵下，春节后浆价超预期提涨，在此背景下各纸种开启普涨，我们预期此轮提价部分落地。由于1H24 公司库存浆成本偏低，而纸价正稳步推涨，我们预期公司1H24 吨净利延续修复趋势。公司去年年末新投化机浆逐步贡献增量，江西50 万吨食品卡+30 万吨文化纸受益原料自给，核心品类成本优势有望进一步夯实；在中长期纸浆优质供给稀缺背景下，纸浆自给的战略重要性凸显。

2024 年加速湖北基地规模化扩建。2023 年公司新增2.2 万吨转移印花纸、30 万吨化机浆、1.8 万吨描图纸、并通过收购新增3.5 万吨工业衬纸，产品矩阵渐趋多元，至2023 年末公司拥有原纸产能142 万吨、纸浆产能30 万吨；公司预计1H24 开机试产湖北一期项目，并预计2024 年末有望实现200万吨以上原纸产能，我们认为湖北基地落地后，公司有望实现三基地协同，驱动中期量、利再上新台阶。

盈利预测与估值

我们维持2024 年盈利预测5.6 亿元不变，引入2025 年盈利预测6.3 亿元，现价对应2024-25 年P/E 为11x、9x；我们维持跑赢行业评级和目标价20元，目标价对应2024-25 年P/E 为14x、13x，隐含36%上行空间。

风险

需求不及预期；纸浆超预期波动；新投产能拖累业绩；现金流恶化。