投资摘要：

领跑TPES 赛道 涉足PBAT 领域

公司是TPES 赛道的领跑者，在持续扩展SBS 和SEBS 产品系列的基础上，公司积极布局可降解塑料PBAT 项目，未来PBAT 产业链将与现有TPES 产业链结合形成双轮驱动，进一步提升公司的市场竞争力。

公司主营业务和盈利表现突出，过去5 年公司营收以及归母净利润的年均复合增长率分别高达22%和39%。未来随着原料价格的下滑和产品系列的拓展，公司中长期利润有望持续向好。

技术和市场双驱动 TPES 业务稳中有增

TPES 产品对设备和工艺的要求较高，因此具有较高的门槛，而公司高度重视技术研发，近年来研发支出占营收的比重基本稳定在3%-4%。通过持续多年的研发投入和技术积累，形成了自己专有聚合加氢技术、加氢鼓泡技术、研磨技术等核心技术。

公司客户以华东地区为主，由于销售服务半径较小，公司的整体销售费用率比同行低2%左右。另外，TPES 下游行业对新进入者具有较高的客户壁垒，而公司采取以市场需求为导向的定向研发模式，为客户提供定制化及差异化服务，保证了客户的粘性和稳定性。

PBAT 项目逐步落地 未来业绩增长可期

在国家利好政策的主导下，可降解塑料的需求空间巨大。我们对一次性餐具、快递包装、农膜和购物袋等消费领域进行测算，2025 年国内PBAT 需求量达到266 万吨，随着可降解塑料应用范围的扩大和政策的推进，市场需求有望进一步增长。

公司60 万吨PBAT 项目具有先发优势和渠道优势。其中一期12 万吨先行项目今年四季度投产，一期后续18 万吨项目预计明年建成投产，生产的PBAT 直接合成终端产品，减少了物料转运及中间环节，相比非一体化产业公司有价格优势。另外，公司依托中科院成熟的PBAT 生产技术，在浙江省地区取得其使用专利的独家授权，考虑到浙江省在禁塑政策执行方面走在国内前列，公司PBAT 产品销售具有先天优势。同时，公司与宁波凯越集团达成战略合作，积极进军海外市场。

投资建议：我们预计2021-2023 年公司每股收益（EPS）分别为0.53 元、1.4 元、2.09 元，对应PE 分别为26.2、10、6.7。根据相对估值和绝对估值法，公司合理股价为21.2-23.9 元，目前的股价有所低估。考虑到公司TPES产能规模位居行业前列，相比业内其他公司具有明显的技术和渠道优势，同时公司PBAT 项目有望逐步落地，公司业绩仍有较大的成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险、行业波动引发的盈利水平下降风险等。