2024 年收入超出我们预期，利润略低于我们预期公司公布2024 年业绩：收入29.3 亿元，同比+6.3%；净利润3.88 亿元，同比-11.6%；扣非净利润3.76 亿元，同比-11.1%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 收入同比分别+1.2%/-7.1%/+1.5%/+30.2%；净利润同比分别+8.0%/-10.0%/-9.0%/-27.5%；扣非净利润同比分别+15.8%/-2.8%/-9.9%/-33.5%。收入超出我们预期，主因Q4 订单向好，利润下滑部分因为信用减值损失等一次性因素。此外，公司公告年度利润分配方案，拟按每10 股派发现金红利8.5 元，叠加半年度分红，合计分红比率为67.2%。

发展趋势

1、婴儿卫生用品收入Q4 显著提速，自有品牌高速增长。24 年公司收入同比-6.3%，其中Q4 同比+30.2%，显著提速，我们预计主因婴儿卫生用品订单向好的影响。分品类看：①婴儿卫生用品：收入20.6 亿元，同比+4.3%，其中销量同比+12.3%，单价同比-7.2%，我们预计主因原材料成本下行之下主动调降销售单价，叠加产品结构变化的影响；②成人卫生用品：收入5.5 亿元，同比-0.6%，其中销量/单价同比+8.4%/-8.2%；③其他产品：收入2.3 亿元，同比+57.6%，主因答菲湿厕纸、湿巾等自主品牌产品收入快速增长。

2、原材料成本下降及自产比例提升带动毛利率小幅改善，销售费率提升及一次性信用减值损失导致净利率小幅下降。24 年毛利率同比+1.0ppt 至27.9%，主因原材料价格下降及无纺布自产比例提升。费用端，24 年销售费率同比+2.3ppt 至7.3%，主因加大产品推广；管理、研发费率分别+0.2/-0.1ppt 至2.5%/3.7%。此外，24 年信用减值损失1772 万元，占收入的0.6%，我们预计主因与墨西哥工厂相关的一次性坏账计提。最终，24 年净利率同比-2.7ppt 至13.2%，扣非净利率同比-2.5ppt 至12.8%。

3、看好婴儿卫生用品ODM 受益于生育政策，收购洁婷卫生巾品牌并表增厚业绩及估值。展望后续，我们认为：①代工业务：婴儿卫生用品有望受益于生育政策的落地，提振下游需求；②自主品牌：公司收购卫生巾品牌洁婷母公司丝宝护理，已于25 年1 月完成交割，后续有望在产能、供应链、新材料、市场推广等方面充分发挥协同效应，25 年起并表有望增厚业绩；同时自有品牌答菲湿巾和湿厕纸产品加大直播电商投放拉动快速增长；Sunny Baby于泰国市场迅速增长，后续自有品牌占比提升有望提振公司估值水平。

盈利预测与估值

维持25-26 年盈利预测，当前股价对应25-26 年17/15x P/E。维持跑赢行业评级，基于收购卫生巾品牌提振估值水平，上调目标价30%至65 元，对应25-26 年20/18x P/E，有21%的上行空间。

风险

行业竞争加剧风险；出生人口下滑风险；新品上市不及预期风险。