投资要点

豪悦护理披露2024 年业绩：

2024A 公司实现营业收入29.3 亿元，同比+6.3%；实现归母净利润3.9 亿元，同比-11.7%；扣非后归母净利润3.8 亿元，同比-11.1%。24Q4 单季公司实现营业收入8.9 亿元，同比+30.2%；归母净利润0.93 亿元，同比-27.6%；扣非后归母净利润0.88 亿元，同比-33.6%。公司延续高分红回报股东。公司拟每10 股派发现金红利8.5 元（含税），以资本公积金转增股本方式每10 股转增4 股，2024 预计共分红2.6 亿元（含税），占净利润比例约67.2%。

婴裤业务企稳回暖，湿巾等其他产品持续高增分产品看：1）婴儿卫生用品：2024A 实现收入20.6 亿元，同比+4.3%；销量30.4亿片，同比+12.3%；均价0.68 元/片，同比-7.2%。2024H2 实现收入11.6 亿元，同比+18.7%。2）成人卫生用品：2024A 实现收入5.5 亿元，同比-0.6%；销量7.3亿片，同比+8.4%；均价0.75 元/片，同比-8.2%。2024H2 实现收入2.9 亿元，同比-1.3%。3）其他产品：2024A 实现收入2.3 亿元，同比+57.6%；2024H2 实现收入0.81 亿元，同比+2.9%。

分区域看：1）2024H2 境内收入12.7 亿元，同比+6.3%；2）2024H2 境外收入2.6亿元，同比+67.2%。受益公司泰国Sunny Baby 品牌发展优异，公司境外业务高增。

产品结构变化+银行理财收入减少+信用减值损失，短期拖累盈利1）毛利率：2024A 公司毛利率27.91%，同比+0.97%，主要受益公司加大通过自产无纺布替代外部采购无纺布，综合降低材料成本。分产品看，婴儿/成人/其他产品毛利率分别为23.94%/ 28.91%/ 47.48%，分别同比+0.8/ +1.3/ -8.3pct。24Q4单季毛利率26.96%，同比-2.1pct，毛利率下滑主要受24H2 绒毛浆反弹+产品结构变化（低月龄产品占比提升）+让利客户致价格下行。

2）净利率：2024A 归母净利率13.2%，同比-2.7pct，24Q4 归母净利率10.5%，同比-8.4%。2024H2 净利率承压主要因为：1）下半年毛利率同比下滑；2）发展自有品牌致销售费用投入增加，24A 公司销售费用中网店推广费1.34 亿元，同比+88.5%。3）银行利息收入同比减少1557 万元；4）信用减值损失1772 万元。

3）费用率：2024A 公司销售/管理+研发/财务费用率分别为7.29%/ 6.18%/ -1.27%，分别同比+2.32/ +0.01/ +0.64pct，其中销售费用率同比提升较多主要受公司加大自有品牌营销推广影响。

收购洁婷预期增厚业绩，看好公司自主品牌成长公司收购湖北丝宝护理于2025 年1 月20 日已完成交割。根据公司公告，丝宝护理2024 年实现收入6.8 亿元，同比+26%，实现净利润0.26 亿元，同比+86%。

并表后预期大幅增厚公司业绩。同时未来借助洁婷品牌运营+渠道、豪悦供应链+产品，有望实现良好协同。跟踪久谦线上数据，25Q1 洁婷天猫平台GMV 同比+54%，京东平台GMV 同比+25%，已兑现优异增长表现。我们看好未来洁婷依托豪悦供应链+资源支持下快速成长。

产能端，公司逆势扩产，先后收购花王、大王产线进一步完善产能布局，助力公司份额提升。目前公司孝感自建工厂逐步释放产能，助力客户降低物流成本，增加客户粘度；仙桃工厂生产女性卫生巾产品，产能以满足洁婷自有品牌为主；合 肥生产基地部分生产线已完成技改，配合客户进行新产品打样及认证工作，一次性内裤已经投产。

盈利预测与估值

公司2024 年分红比例约67%，在手现金13.8 亿元，属于低估值+高分红优质资产。公司代工规模和毛利率稳健、自主品牌高增，同时考虑丝宝并表增厚，预计2025-2027 年公司营业收入分别为37.44、42.03、46.64 亿元， 分别同比+27.83%、+12.26%、+10.95%；实现归母净利润分别为4.86、5.47、6.17 亿元，分别同比+25.52%、+12.54%、12.68%，对应PE 分别为17、15、14X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、婴儿出生率下滑致使需求大幅缩减。