投资要点

公司披露2022A 及2023Q1 业绩

2022 年公司实现营收28.02 亿元（+13.82%）， 实现归母净利润4.23 亿元（+16.60%），扣非后归母净利润3.86 亿元（同比+9.36%）；22Q4 公司单季实现营收8.17 亿元（+0.19%），实现归母净利润1.61 亿元（+19.10%），扣非后归母净利润1.51 亿元（+46.05%）。23Q1 公司实现营收6.32 亿元（+22.79%），实现归母净利润0.79 亿元（+44.65%），扣非后归母净利润0.72 亿元（+40.00%）。

婴儿卫生用品表现良好，成人卫生用品增长稳健分业务看：（1）22A 公司婴儿卫生用品业务实现营收20.32 亿元（+15.52%），其中销售量26.19 亿片（+19.20%），测算片单价0.78 元/片（-3.09%）；22H2 公司婴儿卫生用品业务收入11.24 亿元（+13.09%）。2022 年天猫双十一婴儿卫生用品榜单中前4 名有3 家为公司合作客户，因此受益公司老客户销售表现良好以及新客户的有序开拓，公司婴儿卫生用品业务增长表现优异。（2）22A 公司成人卫生用品业务实现营收6.21 亿元（+6.15%），其中销售量7.34 亿片（+1.47%），测算片单价0.85 元/片（+4.61%）；22H2 公司成人卫生用品业务3.39 亿元（5.93%）。

我们认为受益裤型卫生巾销售占比提升拉动公司成人卫生用品业务量价端均稳健增长。（3）22A 公司其他产品业务实现营收0.87 亿元（+44.49%），原因主要为公司复合芯体及湿巾产品收入快速增长。值得注意的是，虽然18-22 年新生儿出生率数据持续下降，基于市场开拓和产能扩张，期间公司核心产品婴儿纸尿裤的复合增速达到21%；同期公司经期裤复合增速28.5%。

分区域看：（1）22A 公司境内业务实现营收24.79 亿元（+15.93%），其中22H2 公司境内业务收入13.22 亿元（+10.44%）；（2）受海外需求端疲弱影响，22A 公司境外业务实现营收2.61 亿元（-1.83%），但下半年随海外需求逐步回暖及公司泰国工厂投产、自有品牌Sunnybaby 于泰国上市销售，22H2 公司境外业务实现收入1.41 亿元（+15.30%）。伴随公司泰国厂房建设完成，设备搬迁至自建厂房，23 年海外业务增长或有提速。

成本压力下支持客户发展致使毛利率下滑，看好23 年回暖毛利率：22A 公司实现毛利率23.15%，同比-3.17pct，其中Q1/ Q2/ Q3/ Q4 毛利率分别为22.17% /22.87%/ 22.33%/ 24.75%，Q4 受益于石油价格回落利润率修复；23Q1 公司毛利率23.06%，同比+0.89pct，全年预期表现较好。具体分业务看，22A 公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品毛利率分别为21.30%/25.06%/ 32.95%，分别同比-4.35/ -0.28/ -0.95pct；22H2 公司婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别为20.98%/ 27.02%，分别同比-2.12/ +5.79pct。公司无纺布、胶、膜等原材料为石化相关产品，其成本与原油价格走势趋同。截至23 年4 月13 日原油价格为87.77 美元/桶，较22 年均价100.08 美元/桶已下跌12.30%，看好23 年公司毛利率在原材料成本回落及新品推出带动产品结构持续优化影响下进一步向好。

期间费用率&净利率：22A 公司期间费用率为7.68%（-0.66pct），其中销售/管理+研发/财务费用率分别为3.47%（-0.19pct）/ 5.68%（+0.01pct）/ -1.47%（-0.81pct）。22Q4 单季期间费用率为6.50%（+3.86pct）；23Q1 公司期间费用率为9.01%（-1.36pct）。22A 公司净利率15.09%，同比+0.36pct，Q1/ Q2/ Q3/ Q4 净利率10.66%/ 13.92%/ 14.32%/ 19.64%。23Q1 净利率12.56%，同比+1.90 pct。看好23 年在原材料成本回落及高毛利率新品销售推动下盈利能力进一步提升。

经营现金流&运营效率：受支付采购额上涨影响，2022A 公司实现经营现金流净额5.92 亿元，同比-1.81%。其中销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+1.13pct 至104.68%；23Q1 公司经营现金流净额0.09 亿元（-93.43%），销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比+18.74pct 至114.43%。

运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数为30.07 天（+9.08 天），原因主要为疫情下公司支持客户发展，适当延长账期；应付账款周转天数65.61 天（+5.62天）；存货周转天数49.15 天（-1.47 天）。23Q1 公司应收账款周转天数32.09 天（+15.07 天）；应付账款周转天数64.08 天（+10.00 天）；存货周转天数为59.28 天（1.42 天）。

产能投放：目前公司杭州+江苏基地婴裤产能28.38 亿片、成裤产能3.64 亿片、经期裤产能4.47 亿片；湖北规划产能10 亿片（部分为杭州产能搬迁），主要为成裤；泰国产能规划6 亿片均已进入投产阶段，支撑近年成长。

盈利预测与估值

公司是婴儿纸尿裤领域ODM 的绝对第一，研发和制造能力突出、核心客户深度绑定，23 年新产品易穿脱经期裤/拉拉裤、透气新型材料的推广均值得期待。考虑公司利润率处于较低位置、新工厂产能释放周期，行业地位夯实。我们预计2023-2025 年公司收入分别实现 34.24/ 41.36/ 49.07 亿元，同比增长22.18%/20.81%/ 18.63%；归母净利润 5.43/ 6.71/ 8.12 亿元，同比增长28.44%/ 23.49%/21.05%，当前市值对应 PE 分别为 12.37/ 10.01/ 8.27X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、婴儿出生率下滑致使需求大幅缩减。