核心观点：

公司发布22 年报与23 年一季报，2022 实现营收28.02 亿元（YoY+13.82%），归母净利4.23 亿元（YoY+16.60%），扣非归母净利YoY+9.36%；22Q4 营收YoY+0.19%，归母净利YoY+19.10%，扣非归母净利+46.05%；23Q1 营收YoY+22.79%，归母净利YoY+44.65%。

婴儿卫生用品下行周期稳健拓客。22H1/22H2/22A 婴儿卫生用品收入YoY+18.7%/13.1%/15.5%，22A 销量/片价YoY+19.2%/-3.1%。出生率下行、纸尿裤市场收缩，供需错配下行业洗牌。部分外资产品渠道跟进、销售稳定，部分内资品牌运营优越、留存并高增，小品牌&小产能转型或退出。豪悦前五大客户20/21/22 年销售额占比59%/72%/76%，洗牌后客户集中度提升，公司客户例如外资花王、尤妮佳，内资babycare、碧芭，均属优质客户，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱产品面世后有望进一步夯实下游关系。

其他产品稳增，外销有望增长提速。22 成人卫生用品收入YoY+6.2%，销量/片价YoY+1.5%/+4.6%，经期裤渗透率提升，成人失禁用品教育市场；22 其他产品收入YoY+44.5%，复合芯体与湿巾销售放量。22A境内收入YoY+16%，境外收入YoY-2%，泰国自主品牌进入主要商超、明星代言进行市场教育，叠加泰国工厂产能推进，增长有望提速。

毛利率弹性释放。22 年毛利率23.15%，同比-3.17pct，22Q4/23Q1 毛利率同比+5.5/0.9pct，22 年石油价格向下后高分子成本已有回落，23年木浆成本下行，利润弹性大。费用端22 全年占比平稳。

盈利预测与投资建议：预计公司23-25 年归母净利5.3/6.1/7.0 亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，成本下行带来利润弹性。给予公司23 年15 倍PE，合理价值50.88 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期。