制冷剂替代进程任重而道远，国内短时间内三代制冷剂R32 地位仍稳固。我们认为虽然三代制冷剂中长期被逐步替代为当前行业发展的必经之路，但替代进程仍需在较长时间内逐步推进。R32 因其制冷效率高，成本较低等优点，在未来一段时间内仍将占据我国制冷剂市场主要份额，地位较为稳固。

2025 年三代制冷剂配额较2024 年增多，基本符合市场预期。2025 年国内三代制冷剂生产配额合计79.19 万吨，较2024 年配额增加4.63 万吨。整体来看，除HFC-32 生产配额明显增发外，其他品种三代制冷剂配额变化不大，多源于企业内部配额临时调整。考虑到2024 年10 月生态环境部增发的35000吨HFC-32 临时配额，我们认为2025 年三代制冷剂供给量较2024 年变化不大，基本复合市场预期。

二代制冷剂配额如期削减，供给端逐步收紧。2025 年国内二代制冷剂生产配额合计16.38 万吨，较2024 年减少4.99 万吨。根据生态环境部2024 年11月13 日答记者问信息显示，2025 年度我国HCFCs 生产和使用量满足分别削减基线值的67.5%和73.2%的阶段性履约任务要求。

近期空调排产数据增长，有望拉动制冷剂需求。据产业在线数据显示，2024年12 月-2025 年3 月国内家用空调月排产量分别为1790/1714/1440/2498万台，较上年同期生产实绩同比增长31.7%/-1.5%/22.6%/14.6%。分市场来看，出口市场表现强劲，整体好于内销。

中长期来看，我国家用空调市场地位稳固，全球家用空调市场规模仍有增长空间。新兴市场未来有望成为未来家用空调需求增长主要驱动力。随着中东、东南亚及拉丁美洲等新兴市场经济的快速发展与人均收入的增长，国民对生活品质的追求将逐步提高，家用空调需求有望快速增长。我们认为新兴市场空调普及率较低，市场潜力巨大，随着当地人均收入水平的提升以及夏季极端天气的发生频率的增加，未来空调需求有望持续增长。

2024 年制冷剂行情较为分化，年末制冷剂库存均处于低位，或将助力制冷剂价格在较长周期内持续逐步上行。三代制冷剂中，2024 年前三季度除R32价格保持上涨势头外，其余制冷剂价格表现较为分化。2024 年四季度后，受益于配额余量不足、库存处于低位、下游需求较好等因素影响，三代制冷剂价格普涨。2024 年初制冷剂库存处于较高水平，在经历一个完整配额年的消耗后，二、三代主流制冷剂的库存水平出现明显下降。我们认为2025 年初制冷剂库存较上年同期相比处于较低水平，或将助力制冷剂价格在较长周期内持续逐步上行。

投资建议：整体来看，我们认为二代制冷剂配额如期削减，三代制冷剂除HFC-32 配额增发外，其他制冷剂配额并无明显变化，今年制冷剂供给格局依然偏紧，叠加2025 年1-3 月空调排产数据同比增长以及库存水平较低等因素影响，短期制冷剂价格仍有上行空间。长期来看，我们看好制冷剂行业供给端的配额约束以及海外新兴市场需求的逐步提升，预计制冷剂行业将进入长景气周期。

具体公司方面，我们建议关注巨化股份/三美股份/永和股份/东岳集团（未覆盖）等制冷剂企业。巨化股份在二代及三代主要制冷剂品种配额方面均占有优势，行业龙头地位明显。三美股份在在主要品种配额方面均占有一定份额，在HFC-134a 等单个品种方面具有相对优势，且制冷剂收入占比较大，业绩相对弹性较大。永和股份在R143a、R152a、R227a 等小品种上具有相对优势，同时下游在建项目较多，主要包括含氟聚合物等产品，为公司长远发展打下了坚实基础。东岳集团在二、三代制冷剂配额方面均占有一定份额，其中三代制冷剂R32、二代制冷剂HCFC-22、HCFC-142b 配额占比分别为20%/29%/20%，具有相对竞争优势。

风险提示：需求不及预期风险、配额政策调整风险、汇率风险、四代制冷剂替代风险