事件：公司公布2025 年半年报。25H1，公司实现营业收入 18.66 亿元，同比+37.32%，归母净利润1.34 亿元，同比-3.38%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-6.56%。其中，25Q2 公司实现营业收入10.49 亿元，同比+44.95%，归母净利润5267 万元，同比-9.79%；扣非归母净利润4826 万元，同比-15.24%。

点评：

舟山产线逐步投产，Q2 收入高增。根据公司半年报，华康舟山一期项目“100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段基本建设完成并逐步投产，使得上半年收入同比+37.32%。具体到Q2，公司晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品分别实现营收5.09 亿元和4.12 亿元，同比分别+7.24%和+103.63%，我们推测液体糖醇营收高增系舟山产品近期主要以液体糖浆类为主所致。

产品结构影响毛利率，利润短期承压。公司Q2 实现毛利率16.56%，同比-3.00pct，主要系舟山华康液体产品业务增加，使得产品结构有所变化。费用端看，公司Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.66pct、-1.83pct、-0.49pct、+2.45pct，财务费用率的提升主要系可转债利息费用化所致。因此，公司Q2 归母净利润率为5.02%，同比-3.04pct，利润短期承压。

舟山产线和并购项目进展顺利。经营方面，公司“200 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”中的一期项目“100 万吨玉米精深加工健康食品配料项目”第一阶段已于今年上半年基本建设完成并陆续投产，第二阶段的膳食纤维、变性淀粉等新产品线也将陆续投入建设。同时，公司拟以股份结合现金方式购买豫鑫糖醇100%股权，7 月4 日已回复上交所审核问询函。

盈利预测：利润短期承压，关注木糖醇价格及舟山项目爬坡情况。公司Q2 利润受舟山项目转固及可转债利息费用化影响承压。接下来，一方面木糖醇价格当前仍处历史底部位置，若价格发生反转，公司利润叠加豫鑫利润有望大幅好转；另一方面，舟山项目目前仍处产能爬坡阶段，若产能利用率大幅提升，公司利润也有望同比提升。我们预计公司2025-2027 年EPS 为0.84/1.23/1.73 元，分别对应2025-2027 年23X、16X 和11X PE。

风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产收购不及预期